2011
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券” 2016巴菲特致股东的信致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2011年我们的A股和B股每股账⾯价值增长了4.6%。在过去47年，即现任管理层就职以来，账⾯价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。伯克希尔副董事长，我的合伙⼈查理-芒格对2011年公司取得的进展感到满意，以下是要点：董事会的主要⼯作是确保让合适的⼈选来运营我们的业务，确认下⼀代领导⼈并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承⽅案上投⼊的时间和努⼒是最多的。更重要的是，他们的努⼒得到了回报。 2011年开始的时候，Todd Combs作（托德·库姆斯）为⼀名投资经理加⼊了我们，在年末结束不久，Ted Weschler（特德·施勒）也加⼊了我们。他们两个⼈都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在2012年他们两⼈只掌管数⼗亿美元资⾦，但他们拥有的⼤脑、判断⼒和魅⼒，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。你们的董事会对于谁会成为CEO的继任⼈也同样热情。同样我们也有两个⾮常好的超级替补。我们到时候可以做到⽆缝交接，⽽伯克希尔的前途将保持光明。我的98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进⼊各种慈善基⾦。将如此多资⾦投⼊到⼀只股票中并不符合传统智慧。但我对这⼀安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，⽽管理他们的⼈又如此能⼲。有了这些资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪⾥。我们仍⾮常健康，并且喜欢我们做的事情。
/ 1 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”在9⽉16⽇，我们收购了路博润，⼀家⽣产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。⾃James Hambrick（詹姆斯·汉姆布瑞克）在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。James是⼀个有原则的买家，⼀个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。我们的主要业务去年也表现很好。实际上，我们五个最⼤的⾮保险公司， BNSF（北伯林顿铁路公司），Iscar（伊斯卡），路博润、Marmon（美联集团）和中美能源都取得了创纪录的盈利。这⼏项业务2011年税前共盈利超过90亿美元。⽽在七年前，我们只拥有其中⼀家，就是中美能源，当时其税前盈利为3.93亿美元。除⾮经济在2012年⾛弱，我们这五项业务应该都能再创纪录，总盈利能够轻易超过100亿美元。总体来说，我们运营的所有公司2011年在房地产、⼯⼚和设备上投⼊了82亿美元，⽐之前的记录还要⾼20亿美元。⼤约有95%的⽀出都是在美国，这可能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的⼈感到吃惊。我们欢迎海外的项⽬，但是预期未来伯克希尔的资⾦承诺主要还是在美国。2012年这⽅⾯的开销会再创纪录。我们的保险业务继续为⽆数其他机会提供没有成本的资本。这个业务制造的是“浮款”——这些钱不属于我们，但我们可将之⽤于投资给伯克希尔带来好处。同时如果我们在亏损和成本⽅⾯的⽀出⽐我们收到的保费少，我们就赢得了⼀笔额外的承保费⽤，意味这⽐浮款的成本⽐零还要少。尽管我们不时会出⼩⼀些承保损失，我们现在已经连续9年都获得了承保利润，总额⾼达170亿美元。在过去的9年时间，我们的浮款从410亿美元上升到现在创纪录的700亿美元。保险是我们的⼀个好业务。
/ 2 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”最后，我们在市场上做了两项重⼤投资：1、50亿美元购买美国银⾏6%的优先股，同时获得权证可以在2021年9⽉2⽇之前以每股7.14美元的价格购买7亿股普通股。2、6390万股IBM股票，成本为109亿美元。加上IBM，我们现在在四家⾮常优秀的公司⾥占有⼤量股份：美国运通13%，可⼜可乐8.8%，IBM 5.5%，富国银⾏7.6%。（当然，我们也拥有很多⼩⼀点，但同样重要的仓位。）我们将这些持仓视为在伟⼤的公司⾥的合伙⼈利益，⽽不是基于短期前景可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反应在我们的盈利中。只有我们从这些公司的分红反应在我们的财务报告中了。长期来说，在这些公司未分配的盈利中，归属我们所有权的那⼀部分对我们来说⾄关重要。因为我们将通过各种⽅式使⽤这些盈利，来增加未来的盈利和投资对象的分红。他们也可以⽤来回购股票。如果我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这“四⼤”公司中就可以获得8.62亿美元的分红。这⼀部分就会出现在伯克希尔的收⼊报告中。我们这个季度的盈利就会⾼得多，为33亿美元。查理和我相信我们账本上没有报告的24亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，因为它可以增加未来数年的盈利。我们预期这四家公司的盈利和分红2012年会继续增长，并在未来许多年都会增长。 ⼗年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会70亿美元盈利，其中有20亿美元的分红。我的好消息报完了。接下来是2011年伤害我们的⼀些事情：过去⼏年，我花了20亿美元购买了Energy Future Holdings（未来能源控股）发⾏的多种债券，后者是⼀家为德克萨斯州的部分地区提供服务的电⼒运营商。这是⼀个错误，巨⼤的错误。从⼤的⽅⾯衡量，这家公司的前景与天然⽓价格的前景联系在⼀起，⽽后者在我们购买后⼤幅下跌并⼀直在低估徘徊。尽管⾃购买后我们每年收到⼤约1.02亿美元的利息⽀付，但除⾮天然⽓价格⼤幅上升，
/ 3 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”否则这家公司的⽀付能⼒将很快耗尽。我们在2010年对这笔投资提了10亿美元减记，去年又补提了3.9亿美元。在年底，我们将这笔债券的账⾯价值按其市值8.78亿美元确认。如果天然⽓价格维持在⽬前⽔平，我们很可能将⾯临更多损失，⾦额甚⾄最终能够抹去⽬前的账⾯价值。相反，如果天然⽓价格⼤幅回升，我们将会恢复部分，甚⾄全部的减记额。⽆论结果如何，在我购买债券的时候都算错了收益损失概率。在⽹球术语中，这是你们的主席⼀次⾮常重⼤的⾮受迫性失误。在2011年，三项⼤规模的同时也是⾮常有吸引⼒的固定收益投资被其发⾏ ⼈赎回了：瑞⼠再保险、⾼盛和GE在赎回证券时⼀共向我们⽀付了128亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造12亿美元的税前收益。这么⼀⼤笔收益需要再投资，尽管我们对Lubrizol（路博润公司）的收购抵消了⼤部分的影响。去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在⼀年左右时间内开始。”我错的离谱。我们拥有5家企业，其业绩受到房地产业的显著影响。这直接影响了Clayton Homes（克莱顿家园公司）的业绩，后者是美国最⼤的移动房屋制造商，占到2011年此类房屋建造量的7%。
此外，Acme Brick（瓷砖）、Shaw（地毯）、Johns Manville（隔热层）和
MiTek（建筑产品）都受到建筑活动的极⼤影响，我们的5家房地产相关公司在2011年共录得税前收益5.13亿美元。这与2010年类似，但低于2006年的18亿美元。房地产会复苏的，你能够对此确信⽆疑。长期看，房屋的数量需与家庭的数量相当（在考虑通常⽐例的空置率后）。然⽽，在2008年前的⼀段时期内，美国增加的房屋数量⾼于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡沫破裂的威⼒动摇了整个经济。这还给房地产业带来了另⼀个问题：在衰退初期，新家庭形成的速度放缓，在2009年这⼀下滑⾮常剧烈。
/ 4 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”这⼀毁灭性的供求关系等式如今逆转了：每天新的家庭数量要多于房屋。 ⼈们可能在充满不确定的时期搁置置业，但最终荷尔蒙会接管⼀切。在衰退期间，⼀些⼈最初的反映可能是“暂时同居⼀室”，但与对⽅⽗母同居⼀室很快会失去吸引⼒。我们⽬前每年建造60万个家庭房屋，这远低于新家庭形成的数量，购买和租赁需求正在吸收此前遗留下的过度供给。（这⼀过程在美国各地已不同速率开展；不同地区的供需情形不同）。然⽽当这种修复发⽣时，我们的房地产相关企业却⼿忙脚乱，他们在2006年的员⼯数字为58769，⽽如今却只有43315。作为经济中⾄关重要的部门，它不仅包含建筑业，还包含所有对其依赖的⾏业，房地产业仍然在经历其⾃⾝的衰退过程中。我相信这是就业复苏远远落后于我们在经济的绝⼤部分⾏业所看到的稳固和显著的复苏的原因。明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作⽤，但这些政策⼯具不会创造家庭，也不能消除多余的房屋。幸运的是，⼈⼜因素和我们的市场体系将会恢复所需的平衡，这很可能在不久之后发⽣。当那⼀天来临的时候，我们的年均住宅建造量将再度达到100万栋或更多。我相信，⼀旦这种情形发⽣后，那些⾃命权威的⼈将对失业率的下降程度感到惊讶。他们将再度意识到1776年以来就⼀直确认的事实：美国的好⽇⼦还在前⾯。企业内含价值查理和我使⽤伯克希尔的每股内含价值的增长率来衡量我们的业绩表现。如果我们的收益长期内超过标普500的表现，我们就配得上⾃⼰的薪⽔。如果未能超过，那么我们得到的薪⽔太多了。我们没有办法准确定位内含价值。尽管其价值被⼤幅低估，但我们确实有⼀个有效的代理指标：每股账⾯价值。这⼀指标在⼤部分公司毫⽆意义。然⽽在伯克希尔，账⾯价值⼤致追随企业价值波动。这是因为伯克希尔的内含价值超过账⾯价值的幅度不会每年⼤幅变化，尽管这⼀差异在⼤部分年份内都是增
/ 5 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”加的。长期看，这⼀差异在绝对值上可能越来越⼤，但企业价值/账⾯价值的⽐例却⼤致稳定，因为其分⼦、分母同时变⼤。我们此前经常强调我们的账⾯价值表现在股市糟糕的⽇⼦⾥⼏乎确定超过标普500的表现，在股市强劲的时候将会弱于指数表现。真正的考验是我们长期做的如何。去年的年报包含了⼀张表格列出了⾃我们在1965年接⼿伯克希尔后的42个5年期间（例如1965-69,1966-70）的业绩表现。所有的期间都显⽰我们的账⾯价值表现击败了标普，我们的记录⼀直持续到2007-11。去年我列出了两张表，阐明⼀些关键数据以帮助你估算我们每股的内在价值。上次那两张表中需要有所更新的是，2011年每股投资增长4%⾄98366美元。我们从商业本⾝⽽⾮保险或投资获得的税前收益增长18%⾄每股6990美元。我和查理都乐见这两⽅⾯的增长，但我们更关注营业收益。我们现在拥有的公司应该增加他们的总收⼊。同时，我们希望购⼊⼀些⼤型业务，以获得更⼤的收⼊增长。我们现在有8个⼦公司位列财富500强，所以还剩492个选择。我的任务⾮常明确，⽽我现在仍在考虑中。股份回购去年九⽉，我们宣布，伯克希尔将以最⾼为股票账⾯价值的110%回购股份。我们⼊市仅⼏天，在触及我们所限定的价格之前，回购了价值6700万美元的股份。当满⾜两个条件时，我和查理会选择股份回购：1、公司拥有充裕的资⾦来维持⽇常运转和所需的现⾦流；2、股票价格远低于保守估计的公司内在价值。我们曾⽬睹很多股份回购并⾮满⾜上述第⼆条条件。你要知道，很多CEO永远认为他们公司的股票太便宜了。但事实上，股份回购并⾮简单⽤来抵消股票增发带来的股权稀释，或者仅仅因为公司⼿握多余的现⾦。只有当回购价格
/ 6 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。考虑是否要收购或者股份回购时的第⼀准则是，在某⼀个价格你是明智的，但在另⼀个价格时你可
能就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。（摩根⼤通的
Jamie Dimon就始终重视价格/价值因素在回购决定中的重要性。我建议你们去读读他的年度信。）当很多⼈在伯克希尔股票低于内在价值时抛售的时候，我和查理⼼情复杂。 ⼀⽅⾯，我们希望帮助继续持有的股东获得更丰厚的利润，⽽最好的⽅法⽆疑是购⼊我们⾃⼰的股票，因为我们知道现在的股价只是内在价值的九成、⼋成，甚⾄更低。（这就像我们⼀位董事曾经说过的，这就好⽐在⼀个⽔已流⼲的桶⾥，射那些已经停⽌跳跃的鱼。）另⼀⽅⾯，我们并不希望我们的股东在股票价格还未达到内在价值时就出仓，尽管我们回购股份的价格或许⽐⼀些股东预设的出仓价位要⾼。我们回购时，希望那些退出的股东能充分意识到他们所抛售的资产究竟价值⼏何。我们预设回购价格上限为账⾯价值的110%，回购明显增加了伯克希尔每股的内在价值。⽽且我们买得越多，买的价格越便宜，继续持有的股东获得的利润将更丰厚。因此，如果有机会，我们希望积极回购股票，甚⾄在价格上限或略低于价格上限的价位上。但是，你要知道，我们对⽀持股市并⽆兴趣。另外，如果我们持有的现⾦少于200亿美元，我们也不会进⾏股票回购操作。在伯克希尔，财务实⼒毫⽆疑问⽐其他所有事情都要重要。对回购的讨论为我提供了⼀个阐述众多投资者对股价变化⾮理性反应的机会。当伯克希尔购买⼀家正在回购股票的公司时，我希望出现两件事情：⾸先，我们通常希望企业盈利在未来⼀段较长时期将有良好的增长；第⼆，我们还希望股票在相当长⼀段时间表现落后于⼤市。对第⼆点的⼀个推论就是：“按照我们的剧本”持有我们拥有的股票——假设这能够有效——事实上将会对伯克希尔有害，⽽不是评论家惯常认为的有益。
/ 7 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”让我们以IBM为例。正如许多⾏业观察者所知，其CEO郭⼠纳（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）作出了出⾊的⼯作，把IBM从20年前濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的经营成果是极不平凡。但是他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上，我能认为没有其他⼤公司有更好的财务管理，这⼀技能实实在在的增进了IBM股东的获利。该公司明智地使⽤债务，⼏乎全部⽤现⾦完成增值收购，并积极的回购⾃⼰的股票。今天IBM有11.6亿股流通股，我们拥有约6390万股占到5.5%。当然公司未来五年的盈利对我们⽽⾔尤其重要。除此之外该公司还可能会花500亿美元左右在未来⼏年回购股份。我们今天的测验就是：⼀个长期投资者，⽐如伯克希尔，应该在这段时间内期待什么呢？我们不会让你保留悬念。我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。让我们做数学题。如果IBM股价在这⼀时间段的平均价格为200美元，公司将⽤500亿美元收购2.5亿股股票。这将导致流通股数量为9.1亿股，我们将拥有7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均300美元的价格出售，IBM将仅仅能购买1.67亿股。这将导致在五年后有约9.9亿股流通股，⽽我们将拥有其中的
6.5%。
如果IBM将盈利，⽐如第五年有200亿美元，我们享受的份额将是⼀个完整的1亿美元，⽽在“令⼈失望”较低股价下享受的收益⼤于⾼股价的情况。逻辑很简单：如果你将要在未来成为某只股票的净买⽅，要么直接⽤⾃⼰的钱购买或者间接买（通过持有⼀家正在回购股票的公司），当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂：⼤多数⼈，包括将在未来成为净买⼊者那些⼈，看到股价上升会觉得舒服。这些股
/ 8 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”东就像是看到汽油价格上涨感到⾼兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱⾥已经装满了⼀天汽油。查理和我并不指望你们中的很多⼈⽤与我们相同的思维思考，我们已经观察到了⾜够多⼈的⾏为，知道这是徒劳的。但是我确实想要你了解我们的个⼈算法。并且在这⾥陈述是因为：在我早期的⽇⼦⾥，我也乐于看到市场上涨，然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资者”第⼋章，这章说明了投资者如何对待股价的波动，⽴刻⼀切在我眼前发⽣了变化，低价成为了我的朋友。拿起那本书是我⼀⽣中最幸运的时刻之⼀。最后，IBM的带给我的投资成本主要取决于它未来的盈利。但是⼀个重要的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资⾦来购买⾃⼰的股票。如果回购⼀旦令IBM的流通股跌到了6390万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克希尔公司所有员⼯有薪假期。保险⾸先看保险，伯克希尔的核⼼业务，这个在过去⼏年推动我们发展的引擎。财产险保险公司在前期收保费和以后⽀付索赔，极端的例⼦下，⽐如那些⼯⼈事故赔偿，可能要⼏⼗年才会产⽣⽀付。这个现在收钱，以后付款的模式让我们持有⼤量现⾦，我们称这位“浮动”的钱，并最终向流到别⼈的地⽅。与此同时，我们将投资这些浮存⾦令伯克希尔收益。虽然个⼈保单来来往往，但是我们持有的浮存⾦相对于保费量仍然保持稳定。因此随着我们业务的增长，浮动⾦也在增长。下表反应了我们的增长情况：我们的浮存⾦从⽬前的⽔平上可能不会再增长多少，如果还有的话。这主要是因为相对于我们的保费收⼊，已经有⼀个超⼤型的浮存⾦规模。浮存⾦是
/ 9 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”否会出现⼀个下降，我将会补充，它将⼏乎肯定以⼀个缓慢的形式出现，因此不会令我们付出⼤量资⾦。如果我们的保费收⼊超过我们的开⽀和最终损失的总额，我们把浮存⾦产⽣的获利加⼊到投资收⼊中。当这样的⼀个利润发⽣时，我们享受⾃由使⽤资⾦——并且更好的是，持有资⾦还能获利。不幸的是，所有保险⼈希望发⽣的情况导致了激烈竞争，如此激烈导致⼤量年份中财产保险业整体出现亏损。⽐如State Farm，这个迄今为⽌美国最⼤的保险公司，并且作为⼀个良好管理的公司，在过去11年中的8年产⽣承保亏损。保险业出现亏损的⽅式有很多，这个⾏业有办法创造新的亏损。正如本报告第⼀部分所指出的，我们经营的业务连续九年有承保利润，我们在这阶段的收益总计达到170亿美元。我们相信我们将在⼤多数年份继续承保利润，但肯定不是全部年份。如果我们实现这个⽬标，我们的浮存⾦将好过免费午餐。我们的获利就像是如果某些团体在我们这⾥存了706亿美元，向我们⽀付⼀笔费⽤持有这些钱，并允许我们⽤这笔钱为⾃⼰获利投资。那么这些浮存⾦是如何影响内在价值的估算呢？我们的浮存⾦作为⼀笔负债从伯克希尔的账簿中减去，如同我们要在明天付掉，并且⽆法补充它。但这是⼀种对浮存⾦不正确的看法，⽽正确的看法应该是作为周转基⾦来看。如果浮存⾦既是⽆成本的，又是长期持久的，这个负债的真正价值远低于会计定义上的负债。部分抵消这种夸⼤的负债是对我们保险公司的155亿美元“商誉”作为资产纳⼊账簿，事实上，商誉代表了我们为浮存⾦⽀付的价格。然⽽商誉的成本没有体现真正的价值。如果保险业产⽣巨⼤和持续的承保损失，任何商誉的资产都应该被视为毫⽆价值，不论其原始成本多少。幸运的是，在伯克希尔情况并⾮如此。查理和我认为我们保险业务的商誉的真正经济价值——我们将以此作为⽀付购买浮存⾦—— 要远远超过其历史账
/ 10 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券” ⾯价值。我们的浮存⾦价值是其中的⼀个原因——⼀个很⼤的原因——这就是我们为什么相信伯克希尔的内在商业价值⼤⼤超过帐⾯价值。让我再次强调⼀点，⽆成本的浮存⾦不是整体财产保险业预期都能产⽣的结果：我不认为有很多“伯克希尔”式的浮存⾦在保险业界中存在。在⼤多数年份⾥，包括2011年，该⾏业的保费收⼊已不⾜以⽀付索赔和费⽤。因此，该⾏业⼏⼗年来的有形资产整体回报远远低于美国⼯业企业的平均回报。这⼀遗憾的表现⼏乎可以肯定将继续。伯克希尔优秀经济性只是因为我们有某些了不起的经理⼈在运营某些⾮凡的保险业务。让我告诉你们⼀些主要的部门。以浮存⾦规模计，排名第⼀的是Ajit Jain管理的伯克希尔-哈萨维再保险集团。Ajit担保的风险没有别的⼈愿意或者有资本能接纳得了。他的运作结合了容量、速度、果断。最重要的是，他的思维⽅式在保险业中独⼀⽆⼆。然⽽他从来没有把伯克希尔暴露到与我们的资源不适当的风险中。事实上事实上，我们在这⽅⾯⽐⼤多数⼤型保险公司更为保守。举例来说，如果保险业经历⼀个亏损2500亿美元特⼤灾难（损失相当于任何时候曾经历的三倍），作为⼀个整体伯克希尔却可能会录得适度利润，因为它有许多盈利流。⽬前所有其他主要保险公司和再保险公司都离上涨的红⾊很远，有些⼈还将⾯临破产。从1985年开始，Ajit已创造了有340亿美元浮存⾦的保险业务和巨⼤的承保利润，这是⼀个没有任何其他保险公司的⾸席执⾏官能够接近的壮举。这些成就使他为伯克希尔价增加了数⼗亿美元的价值。查理很乐意拿我换第⼆个Ajit，但是第⼆个不存在。我们另⼀个强⼒保险部门是由Tad Montross管理的General Re（通⽤在保险公司）。作为⼀个优秀保险⼈，他的经营要坚持四条准则：（1）了解所有敞⼜可能会导致的保单损失；（2）保守评估任何敞⼜可能导致的真实损失以及可能
/ 11 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”造成的成本（3）设置能提供利润的⼀保费，能平均的把两个潜在损失成本和运营费⽤都覆盖在内（4）如果不能得到适当的保费溢价，愿意离场。许多保险公司通过前三个测试但第四个不及格。他们就是⽆法转⾝离开其竞争对⼿都热切进⼊的业务。有句古话话：“其他⼈正在这么⼲所以我们必须也⼲”，在任何⾏业都会出问题，但是没有其他⾏业的情况会⽐保险业更坏。事实上，⼀个好的有独⽴思维的承报⼈，必须像在开车回家途中接到妻⼦电话的那个⼈⼀样聪明。”“Albert,当⼼！我刚刚听到⼴播说有⼀辆成出问题卡在了州际公路上。”她妻⼦警告。Albert回答说：“Mabel，他们根本什么都不懂，不只是⼀辆车，⽽是有上百辆”。 Tad明⽩保险业四条军规，⽽这也反映到他的成绩单上。General Re在他的领导下创造了巨⼤的浮存⾦，我们希望，从平均的⾓度⽽⾔他能继续。在我们收购General Re的最初⼏年，它是⼀个⿇烦，现在它是⼀笔财富。最后还有GEICO，这个保险⼈让我在61年前获得了经验。GEICO由Tony Nicely运营，他18岁加⼊公司，2011年已经供职了50年。GEICO令⼈羡慕的业绩，来⾃Tony完美的执⾏⼀个⼏乎⽆法被复制的运营模式。在他担任CEO的18年中，我们的市场份额从2.0%增长到9.3%。如果公司的仍然维持静⽌的份额——如同他担任CEO以前的情况——那么现在我们的保费将是33亿美元⽽不是实际在2011年获得的154亿美元。Tony和他的同事创造的的额外价值，是伯克希尔的内在价值超过账⾯价值的主要元素。汽车保险市场仍然有超过90%的市场在等待GEICO。不要对赌Tony会在未来⼀年年的收购。我们的低成本允许了低价格。除了我们拥有的三⼤主要保险业务，我们还有⼀群较⼩的公司，他们中⼤多数在做保险业务中最奇怪的业务。总体⽽⾔，他们的⼀贯有盈利，并且向我们提供了巨⼤的浮动。查理和我把这些公司和经理们当作珍宝。
/ 12 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”去年末我们收购了Princeton Insurance（普林斯顿保险），⼀家承保医疗事故的保险公司。这⼀闪电交易使得我们的明星CEO在Medical Protective有更⼤的管理空间。Princeton能带来6亿美元的浮存⾦，数字包括在下表。受监管，重资本⾏业我们拥有两家⾮常⼤的企业，BNSF（北伯林顿铁路公司）和中美能源（MidAmerican Energy），他们重要的共同特点使其与许多我们的其他企业截然不同。因此，我们在这封信⾥将他们单列⼀个版块，在我们GAAP财务报表中也将其单独列报。这两家公司的关键特点是他们对长期，受监管资产的巨额投资，这些投资部分由⾮伯克希尔担保的⼤额长期债务融资。不需要我们的信⽤：两家公司在糟糕商业环境下的盈利能⼒⾜以覆盖其利息要求。在2011年的疲软经济下， BNSF的利息覆盖率为9.5倍。同时，对于中美能源，两项关键指标确保了其在所有环境下偿付债务的能⼒：其收益能⼒来⾃于独家提供必需的服务和多元化的收⼊来源，使其免受任何单⼀监管机构⾏动的影响。以吨-公⾥计，铁路承担了美国城市间货运量的42%，⽽BNSF运输量要多于其他铁路，占到⾏业总量的37%。简单的算术就能告诉你，美国城市间运输量的15%是由BNSF（北伯林顿铁路公司）运输的。毫不夸张的说，铁路是我经济的循环系统。⽽你们的铁路是主⼲线。所有这⼀切使我们肩负重任。我们必须维护好和提升我们23000公⾥长的铁路以及1.3万座桥，80座隧道，6900台机车以及78600台运输车辆。这⼀⼯作要求我们在所有经济情形下都有⾜够的财务资源以及能够迅速⽽有效的处理千变万化的⾏业特征的⼈才。为了能完成社会义务，BNSF定期投资额远⼤于其折旧⽀出，2011年这⼀差额达到18亿美元。美国的三⼤主要铁路都做了类似投⼊。尽管许多⼈指责我们
/ 13 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”国家的基础设施⽀出不⾜，但这⼀批评对路⾏业并不合适。这⼀⾏业正将私⼈部门的资⾦滚滚投⼊各种投资项⽬，这些项⽬将在未来提供更好和更多的服务。如果铁路没有做出这样庞⼤的⽀出，我们国家公共部门融资的⾼速公路系统将⾯临更⼤的拥堵和维护问题。类似BNSF（北伯林顿铁路公司）这种的⼤额投资如果不能获得合适收益将会⾮常愚蠢。但我⾮常有信⼼，由于其所提供的价值，BNSF（北伯林顿铁路公司）会盈利。正如多年前Ben Franklin所说的话，对应到我们的受监管业务，他会说：“照顾好你的客户，那么监管者-代表着你的客户也会照顾你。”做好事有好报。在中美能源，我们参与了类似的“社会契约”。我们预期将拨出越来越多的⾦额来满⾜我们客户未来的需求。如果我们同时能够可靠⽽有效的运营，我们直到我们将能在这些投资上获得公平的收益。伯克希尔持有中美能源89.8%的股份，后者向美国国内的250万客户提供电⼒服务，是爱荷华，犹他和怀俄明州的最⼤供应商，并且是其他6个州的重要供应商。我们的输⽓管运输着这个国家8%的天然⽓。很明显，数百万的美国⼈每天要依赖我们。他们从未失望。当中美能源在2002年收购Northern Natural的输⽓管时，这家公司有危机，被⾏业的领先机构评为⾏业43家公司中的最后⼀位。在最近的报告中， Northern Natural已经列到第⼆位。第⼀位则是我们的另⼀家输⽓公司，Kern
River.
在电⽓⾏业中，中美能源有着⽆可⽐拟的记录。在最近的客户满意度调查中，中美能源美国公⽤事业部分位列受调查的60家公⽤事业机构中位列第2.⽽这⼀切与多年前中美能源收购这些资产时⼤相径庭。
/ 14 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”到2012年底，中美能源将拥有3316兆⽡风电运营，远超美国其他电⼒公⽤事业机构。我们已经投资以及承诺的风能领域的投资达到惊⼈的60亿美元。我们能够做出如此投资是因为中美能源保留了所有的收益，不像其他公⽤事业企业⼏乎将其收益全部⽀付给股东。此外，去年底我们上马了2个太阳能项⽬， ⼀个是100%独资的加州项⽬，另⼀个亚利桑那州的项⽬占股49%，这些项⽬将需要30亿美元建设。后续还有更多风能和太阳能项⽬。正如你现在可以看出来的，我对BNSF的Matt Rose和中美能源的Greg Abel为社会做出的贡献感到骄傲。我对他们为伯克希尔的股东做出的贡献同样骄傲和感谢。在我们的资产负债表的账⾯价值中，BNSF（北伯林顿铁路公司）和中美能源商誉的账⾯价值总计200亿美元。对每⼀例，我和查理都相信⽬前的内含价值远⾼于账⾯价值。制造业、服务业、零售业运营伯克希尔这⼀部分的业务⾯⾯俱到。让我们来看⼀下资产负债表和整个集团的盈利报告：这个集团的公司出售从棒棒糖到飞机等产品。有⼀些业务极佳，没有杠杆的净有形资产税后盈利可达25%⾄100%以上。其他⼀些产品回报则在12%-20%。但也有⼀些回报很糟糕，这是因为我在分配资本时犯了⼀些严重的错误。之所以犯错，是因我错误地判断了这些公司的竞争⼒活该⾏业未来运营的经济状况。我尝试在做并购时要看10年或20年，但有时我的视⼒并不好。查理⽐我的要好；他在我错误收购的⼀些案例中投了反对票。伯克希尔⽐较新的股东可能会对我继续⾃⼰错误的决定感到迷惑。不管怎样，他们的盈利对伯克希尔来说并不重要，⽽有问题的公司⽐优秀的公司需要
/ 15 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”更多管理时间。管理咨询公司或华尔街顾问都会看着我们这些落后的公司，然后说“扔掉他们”。这种情况并不会发⽣。过去29年来，我们经常会罗列伯克希尔的经济准则，其中第11条讲的是我们总体上会抵制出售表现糟糕的公司（很多情况落后都是因为⾏业原因，⽽不是管理的缺陷）。我们的理念与达尔⽂主义者相差很远，你们很多⼈可能会不同意。我可以理解你们的⽴场，但我们曾经对卖家承诺过，并将继续承诺，不管是顺境还是逆境，我们都会保留这些公司。到⽬前为⽌，这些承诺的美元成本并不⾼，他们在潜在买家中建⽴的商誉可能已经抵消了这些成本。这些买家在为他们宝贵的业务和忠实的伙伴寻找⼀个合适且永久的家。这些买家知道他们⽆法从其他地⽅得到从我们⾝上得到的，我们对他们的承诺未来数⼗年对他们对会有益。但是请你们理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲⽬乐观。如果在第11条规则中的任何⼀个缺点出现，如果这些业务长期很可能会现⾦枯竭，如果劳⼯冲突很流⾏，我们将采取快速果断的决定。在我们47年历史中，这种情况只发⽣过⼏次，我们现在拥有的业务没有⼀个因陷⼊困境⽽要求我们考虑放弃。这⼀部分在前⾯的盈利表格可以看出，美国经济⾃2009年中以来稳步持续复苏。这⼀部分共包括54家公司。但其中⼀个公司Marmon（美联集团）在11个地区业务部门拥有140家企业。简⽽⾔之，当你看伯克希尔的时候，你就是在看整个美国经济。所以让我们进⼀步挖掘，看看过去⼏年发⽣了什么。这⼀部分中四个与房地产有关的公司（这⼀部分将除去Clayton，它被归⼊ ⾦融和⾦融产品中），他们总税前盈利2009年为2.27亿美元，2010年3.62亿美元， 2011年3.59亿美元。如果把房地产公司从联合报告中去除，你会发现我们多元化的⾮房地产业务2009年盈利18.31亿美元，2010年盈利39.12亿美元，2011年盈利46.78亿美元。2011年⼤约有2.91亿美元盈利来⾃于路博润并购。剩余的43.87
/ 16 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”亿美元盈利则说明美国已经从2008年⾦融恐慌的破坏中恢复过来。虽然房市相关业务还留在急诊室，但其他⼤多数业务都已经离开医院，完全康复。 ⼏乎我们所有的经理去年都有优秀的业绩，其中⼀些与房市相关的经理正在对抗飓风般的经济逆境。⼏个案例： Vic Mancinelli在CTB再创新纪录。CTB是我们的农业设备业务。我们在2002年以1.39亿美元收购了CTB。他在随后为伯克希尔贡献了1.8亿美元。CTB去年税前盈利1.24亿美元，并拥有1.09亿美元现⾦。Vic 在过去⼀些年又做了⼤量附带的并购，包括今年年底后的⼀项并购。 TTI是我们的电⼦组件经销商，其销售收⼊增加⾄21亿美元，⽐2010年⾼ 12.4%。盈利也创下纪录，⾃2007年以来增长了127%。我们就是在2007年收购TTI的。在2011年，TTI的表现⽐这个领域其他⼤型公共交易公司的表现要好得多。这丝毫不出意外：Paul Andrews和他的伙伴们已经有很多年都打败了他们。查理和我很⾼兴Paul在2012年初在讨论⼀项⼤型的附带并购。我们期待更多进展。 Iscar是⼀家割削⼯具公司，我们拥有80%股份，它继续给我们带来惊奇。他的销售增长和整体业绩在其⾏业中是独⼀⽆⼆的。Iscar的经理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny Goldman是聪明的战略家和运营者。在全世界经济在2008年11⽉崩溃时，他们出售收购了Tungaloy，⼀家领先的⽇本割削公司制造商。去年春天东京遭到海啸冲击时，Tungaloy遭受了严重打打击。但你不会想到现在怎么样：Tungaloy销售在2011年创下纪录。我在11⽉参观了他们在Iwaki的⼯⼚，对Tungaloy管理层及员⼯的热情和贡献印象深刻。他们是⼀个了不起的团体，值得我们尊敬和感谢。我们的⼤型经销商McLance由Grady Rosier公司运营，在2011年新增了重要的新客户，并创下3.7亿美元的税前盈利纪录。我们在2003年以15亿美元收购了该公司，从那时到现在，他们带来了24亿美元的税前盈利，并增加了2.3亿美元
/ 17 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券” LIFO储备，因为其经销的产品（糖果、⼜⾹糖、⾹烟）价格增长了。在运营这台物流机器⽅⾯，没有⼈⽐得上Grady。McLance接下来可能还会有⼀些附加并购，特别是在我们新的葡萄酒和烈酒分销⽣意上。 Jordan Hansell在4⽉份接管Netjets，2011年的税前盈利为2.27亿美元。这是⾮常了不起的业绩，因为新飞机销售在过去⼀年⼤多数时候都很缓慢。12⽉出现了上涨趋势，且⽐季节性正常情况要多。但这种情况能持续多久还不确定。 ⼏年之前NetJest是我最⼤的担忧：它的成本远超收⼊，且现⾦⼀直在流⾎。没有伯克希尔的⽀持，NetJets将⾛向破产。我们已经将这些问题留在了后⾯， Jordan现在正从管理良好运营顺畅的业务中带来稳定的利润。NetJests正计划与⼀些头等舱合伙⼈推进⼀项进⼊中国的⽅案。这⼀动作将进⼀步拓宽我们的商业“护城河”。其他的少数股权公司在规模和范围上都与NetJets相差甚远，未来也没有⼈可以赶上它。NetJets坚持不懈专注于安全和服务已经在市场上带来了回报。我们很⾼兴看到Marmon在Frank Ptak的领导下取得进步。除了取得内部增长外，Frank不断做附加并购，这些并购加起来将⼤幅增加Marmon的盈利能⼒。 （在过去⼏个⽉⾥他花费2.7亿美元收购了三家公司。）全球范围内的合资企业对Marmon来说也是⼀个机会。去年年中Marmon与⼀顿的起重机公司Kundalia家族合作，⽬前已经产⽣了⼤量利润。这是Marmon与该家族合作的第⼆个企业，之前他们合资的电线电缆公司也很成功。在Marmon运营的11个主要⾏业中，有10个⾏业在过去⼀年贡献了盈利。你应该有信⼼未来数年Marmon会有更⾼的盈利。 “买商品，卖品牌”多年来⼀直是企业成功的⼀个⽅程式。这⼀⽅程式让可⼜可乐⾃1886年以来，箭牌⾃1891年以来都产⽣了巨⼤且可持续的利润。⽽在较⼩的公司⽅⾯，40年前我们收购喜诗糖果，⽤这⼀⽅法也带来了⼤量财富。去年喜诗税前盈利8300万美元创新纪录，我们收购喜诗以来总盈利达到了16.5
/ 18 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”亿美元。可以⽐较⼀下，我们在收购喜诗的时候只花了2500万美元。这⼀切都归功于Brad Kinstler，他在2006年就任CEO后将公司带到了新的⾼度。内布拉斯加家具市场（简称NFM，我们持有80%）盈利在2011年创新纪录， ⽐1983年我们收购它的时候⾼出⼗倍多。但这还不是⼤新闻。更重要的新闻是，NFM收购了达拉斯以北433英亩的⼟地，我们将在此建造全美最⼤的家具商店。⽬前全美最⼤的家具商店是我们在奥马哈和堪萨斯的商店，每⼀个在2011年都创下历史⼩时纪录，均超过4亿美元。德州那个商店还需数年才可以完成，我希望在开业时剪彩。我们的新商店将提供各种⽆与伦⽐的商品，价格也是其他⼈⽆法⽐较的，它将吸引远近的客户前来。我们在NFM上的经验，以及Blumkin家族的管理都是愉快的经历。1937年， Rose Blumkin（我们所有⼈都称为B⼥⼠）为了⼀个梦想，⽤500美元创建了这家公司。当她89岁的时候把公司的股份卖给我们，并⼀直⼯作到103岁。（她退休后⼀年就去世了。我把这个结果告诉过所有想过退休的伯克希尔经理。）B ⼥⼠的⼉⼦Louie现在92岁，他从⼆战归来后就⼀直帮他的母亲打造这份⽣意，他的妻⼦Fran过去55年都是我的朋友。Louie的⼉⼦Ron和Irv将公司带到了新的⾼度，他们先是开了堪萨斯商店，现在又在着⼿准备德州的。两个“男孩”和我⼀起度过了许多美好时光，我将他们做为我最好的朋友。 Blumkins是了不起的家族。他们从未让优秀的基因库浪费，最近Blumkin第四代家族的⼏位成员加⼊NFM让我感到⾼兴。总体来说，伯克希尔这⼀部分的内在价值⼤⼤超过他们的账⾯价值。但对很多更⼩的公司，情况不是这样的。我在购买⼩公司⽅⾯犯错更多。查理很早之前就告诉过我，“如果有些事根本就不值得做，也不值得把它做好，”我本应
/ 19 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”听他的话。总体来说，我们的⼤型收购都表现不错，有⼀些⾮常优秀。总体来说我们在这个领域是赢家。有⼀些股东告诉我们，他们渴望了解更多对会计奥秘的讨论。那我就谈⼀点对GAAP(会计准则)的胡说⼋道。常识告诉你，我们的各个附属公司表现在我们的账本上时，都是⽤从我们购买他们时的成本加上留存盈利（除⾮他们的经济价值⼤幅下降，必须减记）。伯克希尔的现实基本就是这样的，除了Marmon（美联集团）的情况⽐较糟糕。我们在2008年收购了Marmon（美联集团）64%的股份，在我们账⾯上记下了48亿美元成本。到⽬前为⽌⼀切顺利。在2011年初，我们按照与Pritzker家族的最初合同，又⽀付了15亿美元购买了16%股份（当时Marmon的价值已经上升）。于是我们被要求马上对2010年底的购买价格减记6.14亿美元。很明显，这个减记与经济活动没有关系。在这个没有意义的减记中，实际上Marmon的内在价值上升了。 ⾦融与⾦融产品这个部门是我们企业中最⼩的部门，包括两家租赁公司，XTRA（拖车）和CORT（家具），以及美国领先的活动房屋制造商和融资提供⽅Clayton Homes。除了这些100%控股的⼦公司，我们在这⼀类业务中还包括⼀系列⾦融
资产以及Berkadia Commercial Mortgage50%的权益。
在2008年末经济跌落悬崖后，观察我们的三家公司业务运营所体现的情况是很有帮助的，因为他们的经历显⽰出随后到来的经济的部分复苏。我们两家租赁公司的业绩表现是“除房地产外”经济的体现。他们的税前收益合计在2009年为1300万美元，2010年为5300万美元，⽽2011年为1.55亿美元，这⼀提升反映了我们在绝⼤部分⾮房地产业务中所看到的稳步复苏势头。相⽐
/ 20 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”之下，Clayton的活动房屋业务经历了名副其实的萧条，⾄今未曾恢复。美国的活动房屋销售量在2009年为49789户，2010年为50046户，2011年为51606户(⽽在2005年房地产繁荣时，这⼀数字为146744户）。尽管时局艰⾟，但Clayton还是继续盈利，⼤部分是因为其抵押贷款组合在令⼈头痛的条件下表现良好。因为我们是移动房屋业最⼤的借贷者且通常贷款给中低收⼊家庭，你可能预期我们将在房地产崩溃中承受沉重的损失。但通过对传统贷款政策的坚守，即有意义的，与固定收⼊相适应的⾸付和⽉供， Clayton已经将损失维持在可以接受的⽔平。甚⾄在我们的许多借款⼈在部分房屋上拥有负权益时也做到了这点。众所周知，美国在其房屋所有权和抵押贷款政策上出了问题，⽽我们的经济如今正在为这些错误付出巨⼤的代价。我们所有⼈都参与了这⼀毁灭性的⾏为-包括政府、贷款⼈、借款⼈、媒体以及评级机构等。这些愚蠢⾏为的核⼼是⼏乎所有⼈都相信房屋的价格必定会⼀直上涨，任何下跌都是不合理的。真是对这⼀前提的接受使得房地产交易中任何价格和⾏为都是合理的。各地的房屋拥有者们感到⾃⼰变得富裕，争相通过再融资将其房屋增值部分“货币化”。这类⼤规模资⾦注⼊推动了全国各地的消费狂潮。当这股潮流持续的时候看起来⼀切都很好。（⼀个⼏乎不被注意的事实是“许多在⽌赎中“失去”房屋的⼈事实上已经获得了收益，因为他们在此前通过再融资获得的资⾦超过其成本。这这类情况下，遭驱逐的房主是获胜的⼀⽅，⽽贷款⼈才是受害者）。 2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定会经历的那样。我们如今已是在泡沫破裂后逐渐恢复的第4个年头，尽管这⼀恢复过程漫长⽽痛苦，但终将成功。今天，新家庭形成数量持续⾼于房屋开⼯数量。当全国的超额房屋存货被消耗完后，Clayton的收益应该会⼤幅提⾼。然⽽，正如我所理解的，我相信这三家企业的内含价值与其账⾯价值没有显著差异。投资
/ 21 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”以下显⽰我们的普通股投资年底市值逾10亿美元。 2011年，我们的投资持股很少变动。但重要的变动有3次：我们购买了IBM和美国银⾏的股份，还增持了10亿美元的富国银⾏股份。银⾏业东⼭再起，富国银⾏正⾛向繁荣，其收益表现强劲，其资产稳固可靠，其资本处于创纪录⾼位。美国银⾏此前的管理层犯下了⼀些⼤错误。该⾏ ⾸席执⾏官Brian Moynihan在清理失误⽅⾯取得出⾊的进展，不过完成这⼀过程需要多年时间。⽬前，他在培养⼀家具有吸引⼒和潜⼒的⼤企业。这家企业会在今天的问题被⼈们遗忘很久之后还屹⽴不倒。我们购买7亿美国银⾏股份的那些认购权证将可能在它们到期以前拥有巨⼤的价值。与1988年和2006年分别投资可⼜可乐和铁路⼀样，我也没有赶早买⼊IBM。这家公司的年报我已经读了50多年，可直到去年3⽉的⼀个星期六，我才感到柳暗花明。正如梭罗所说：“要紧的不是你看到的，⽽是你看到了什么。” Todd Combs去年构建了17.5亿美元的投资组合，Ted Weschler将很快打造⼀个同样规模的投资组合。他们每个⼈都会凭借个⼈成绩得到80%的绩效奖⾦和20%的合伙⼈奖励。我们的季度报告分别汇报了⼩额持仓，这些不可能是我买⼊的股份（但媒体通常夸⼤了这点），⽽是Todd或者Ted名下购买的股份。对这两位新⼈有⼀点要补充。Ted和Todd都会帮助下任伯克希尔的⾸席执⾏官进⾏收购。他们拥有优秀的“商业头脑”，能捕捉到可能决定多种类别企业未来的经济动⼒。他们了解什么是可以预计到的，什么是不可知的，这有助于他们思考判断。关于我们的衍⽣品仓位，没有什么新东西可报告的，过去的报告中已经详细解说。（1977年以来的年报可以登录www.berkshirehathaway.com查阅。）然⽽，必须指出⼀个重要的⾏业变动：虽然我们现有合约要求的抵押⾮常少，但新仓位的情况有所不同。因此，我们不会建⽴任何⼤规模的衍⽣品仓位。我们
/ 22 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”杜绝各类可能要求⽴即提供抵押的合约。可能有些提供极⼤抵押的突然要求——来⾃世界范围内⾦融恐慌或者⼤批恐怖分⼦袭击这样的意外事件——与我们过多流动性的组要⽬标和⽏庸置疑的财⼒不符。我们类似保险的衍⽣品合约就要到期。如果包括⾼收益率债券指数违约在内的各种问题出现就会赔付。我们亏损风险最⼤的那些合约已经过期，剩下的会很快到期。2011年，我们为两笔亏损赔付8600万美元，这让我们的总付款额达到了26亿美元。我们⼏乎确定认识到了这⼀投资组合最终的“减记利润”，因为我们收到的溢价是34亿美元，今后的亏损会低于这⼀⾦额。此外，我们的这类合约5年内平均浮动抵押为20亿美元。在⾯临巨⼤信贷压⼒的时期取得了这样的成功表现，这突出表明，获得⼀个与风险相匹配的险的溢价有多重要。考虑到我们会在15年左右持有42亿美元的浮动抵押，⽽且我们已经发现我们回购的合约盈利2.22亿美元，查理和我仍然认为，我们的卖权仓位将产⽣可观的利润。2011年年底，伯克希尔的⾯值反映出，现存合约负债85亿美元。如果这些合约全部在我们⽀付之时到期，实际⾦额就是62亿美元。投资者的基本选择与我们的强烈偏好投资⾏为被形容这样⼀个过程：在今天投出资⾦，预期未来能收回更多的钱。在伯克希尔，我们对此要求更⾼，我们将投资定义为将今天的购买⼒转移给他⼈⽽预期在未来收到合理的购买⼒（扣除对名义收益的税收）。更简洁的说法是，投资是放弃今天的消费，为了在以后的⽇⼦⾥能够有能⼒更多的消费。从我们的定义中可以得出⼀个重要的推论：投资的风险并⾮被beta衡量（华尔街以此衡量波动性以及风险），⽽是由概率衡量（合理的概率）即投资导致其主⼈在持有期间损失的购买⼒的概率。资产价格经常⼤幅波动，⽽只要他们在其持有期间内可以合理确信提供增加的购买⼒，那么这些资产就不是风险⾼的。⽽正如我们将看到的，⼀个波动性⼩的资产也能充满风险。
/ 23 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”投资有许多种且变化多端。然⽽，投资概率主要有三个类型，理解每个类型的特征是⾮常重要的。因此，让我们了解下这⼀领域。第⼀类。部分投资是以给定的货币计价的，包括货币市场基⾦，债券，抵押贷款，银⾏存款以及其他⼯具。⼤部分基于货币的投资被认为是“安全”的。然⽽事实上，他们是最危险的资产之⼀。他们的beta是零，但风险巨⼤。在过去⼀个世纪，这些⼯具毁了许多国家投资者的购买⼒，即使是其持有者持续收到定期的利息和本⾦⽀付。此外，这⼀丑陋的结果将⼀直重复发⽣。政府决定了货币的最终价值，但系统的⼒量不时会使他们被制造通胀的政策所吸引。⽽这类政策经常失控。即使在美国，尽管对稳定货币的愿望⾮常强烈，⾃我在1965年接管伯克希尔的管理之后，美元仍然贬值了惊⼈的86%。那时的1美元的价值不低于今天的7美元。因此，为了能够维持购买⼒，对于免税的机构来说，其在这段期间内的债券投资收益需达到年化4.3%。⽽如果这家机构的投资经理认为其收到的利息是“收益”的话，那他是在开玩笑。对于需要⽀付税收的你我来说，情况就更糟了。在同样的47年时间段内，持续的对美国国债滚动投资产⽣每年5.7%的收益。这听起来很令⼈满意。但如果个⼈投资者需要⽀付平均25%的个⼈所得税时，这5.7%的回报率以真实收⼊衡量毫⽆收益。可见的所得税将削减投资者1.4%的收益，⽽不可见的通胀“税”则超过所得税的三倍，⽽投资者很可能只是认为所得税才是其主要负担。尽管我们的货币上印有“我们信仰上帝”的语句，但操作我们政府印钞机的双⼿却都是⼈。当然，⾼利率可以弥补购买者基于货币的投资所⾯临的通胀风险。确实，上世纪80年代早期的利率在这⽅⾯做得很好。然⽽如今的利率⽆法弥补投资者所需承担的购买⼒风险。如今的债券应该标上警⽰标识。
/ 24 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”因此，在如今的条件下，我不喜欢基于货币的投资。即使如此，伯克希尔仍然持有⼤量此类投资，主要是短期品种。但不管利率怎样，在伯克希尔，对充⾜流动性的需求占据核⼼位置，且永不忽视。为了满⾜这⼀需求，我们主要持有美国国债，这是在绝⼤部分混乱的经济情况下对于流动性唯⼀可靠的投资。我们的⽬前的流动性⽔平是200亿美元；100亿美元是我们的最低要求。在流动性和监管层对我们的要求以外，我们购买货币相关证券只是因为其提供超常收益的可能性：或是因为⼀特定信贷⼯具被错误定价（例如在定期的垃圾债券市场可能发⽣的），或是因为利率上升到⼀定程度，使得在其下降时， ⾜以在⾼收益债券上实现⼤额收益。尽管我们曾经在过去利⽤过这类机会（以后也可能再次这么做），但我们如今对这⼀前景持悲观态度。对于如今的情形，华尔街谢尔⽐Cullom Davis在很久以前说的话看起来很适⽤“债券此前被推销为提供⽆风险收益，⽽如今的价格实际上是在提供⽆收益风险。”第⼆类投资包括的资产是指那些实际不产⽣任何收益，但买家在认为其他⼈未来会为此⽀付更⾼的价格的期望下所购买的资产，这些买家也清楚这些资产永远不具有⽣产性。17世纪的郁⾦⾹就是此类买家的最爱。这类投资要求有⾜够容量的买家市场，⽽这些买家受到诱惑是因为他们相信这⼀购买市场将持续扩⼤。持有者并⾮被这些资产的⽣产⼒所激励，这些资产永远不会⽣产，⽽是坚信他们在未来会对其更渴望。这⼀类别最主要的资产就是黄⾦，后者是对其他所有资产（尤其是货币）恐惧的投资者的最爱。然⽽黄⾦有两个显著的缺点，⽤途不⼴且不具有⽣产性。确实，黄⾦有⼀些⼯业和装饰的⽤途，但此类⽤途的需求优先，且不⾜以吸收新的产量。同时，如果你⼀直持有⼀盎司黄⾦，到最后你将仍然只拥有⼀盎司。激励⼤部分黄⾦购买者的动机是他们相信恐惧的等级将会增长。在过去的⼗年，这⼀想法被证明是正确的。此外，上升的价格⾃⾝会产⽣额外的购买热
/ 25 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”情，吸引那些认为价格上升证实其投资理论的购买者。当⼤量投资者涌⼊时，这⼀结果就⾃我实现了。但只是暂时。在过去15年，互联⽹股票和房地产业都已经证实了这⼀理论：起初明智的理论加上⼴为宣传的价格上升能够创造出惊⼈的多余需求。在这些泡沫中，许多起初充满怀疑的投资者屈服于所谓市场的“证据”，⽽购买者群体的扩⼤在⼀段时间内⾜以使得这场盛宴持续。但泡沫吹得⼤了不可避免会破裂。那个时候那句古⽼的谚语又将得到证实：“明智的⼈开头，蠢蛋收尾。”今天，全球黄⾦储量约17万公吨。假如把它们熔铸成⼀个每⾯约68英尺的⽴⽅体。（设想它可以轻轻松松地放在⼀个棒球内场。）如果每盎司黄⾦价格1750美元，也就是我写下这些内容时的⾦价，这个⽴⽅体的价值⼤约9.6万亿美元。我们称它⽴⽅体A。然后来创造⼀个和⽴⽅体A价格相同的⽴⽅体B。为此，我们要买下美国所有的耕地（4亿英亩，年产值2000亿美元），以及16家埃克森美孚公司（全球利润最⾼的公司，年利润超过400亿美元）。买下这些以后，我们还有1万亿美元可以⽤来零花。你能想象到，⼀个9.6万亿美元在⼿的投资者会选⽴⽅体A还是
⽴⽅体B？
不计对现存黄⾦令⼈吃惊的估值，⽬前的价格让今天的黄⾦年产值达到约1600亿美元。买家——不论是珠宝和⼯业⽤户还是投资者——都必须不断消化增加的供应。这仅仅是为了维持现有价格的平衡。 ⼀个世纪以后，⽆论可能⽤哪种货币，4亿英亩农⽥都会⽣产出⼤量的⽟ ⽶、⼩麦、棉花和其他作物，继续带来有价值的回报。埃克森美孚则可能分红数万亿美元，持有16家这样的公司会新增数万亿美元。⽽17万吨黄⾦既不会增加规模，也不能创造任何产品。你可以深情抚摸它，它却不会有回应。
/ 26 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”还得承认，当距今⼀个世纪的未来⼈类担忧的时候，可能还会有很多⼈蜂拥⽽上为黄⾦。但我相信，⼀个世纪过去，⽬前价格9.6万亿美元的⽴⽅体A这期间的复合价值增长率会远远不及⽴⽅体B。我们的前两个资产类别在恐惧情绪达到顶峰时最受欢迎。对经济崩溃的恐慌将散户推向货币基础的资产，⾸当其冲的是美国债务。⽽且，对货币崩溃的恐慌又将这些散户推向黄⾦这种没有产出能⼒的资产。2008年底，我们风闻的是“现⾦为王”，当时应该配置现⾦，不应持有。同样地，20世纪80年代初，我们听说的是“现⾦如垃圾”，当时的固定美元投资处于我们记忆中最有吸引⼒的⽔平。在这些情况下，需要从众⼼理⽀持的投资者为求得⼼安付出了代价。我⾃⼰最青睐的——你知道，就要讲到了——是我们的第三类资产：投资于有⽣产⼒的资产，⽆论是企业、农场，还是房地产。在理想的情况下，这些资产应该能在通胀时期让产出保持⾃⾝的购买⼒价值，同时只需要尽可能最少的新增资本投⼊。农场、房地产和可⼜可乐、IBM这样的很多企业，以及我们⾃⼰的See’s Candy（译注：逾90年历史的美国⽼牌糖果与巧克⼒⾷品公司）都能满⾜这双重考验。其他特定的公司——⽐如我们那些受管制的公共事业公司——都不能通过上述考验，因为它们在通胀的环境下需要⼤量资本。为了增加收益，它们的所有者必须增加投资。即便如此，第三类投资也仍会超越毫⽆⽣产⼒和以货币为基础的资产。 ⼀个世纪过去，不管那时的货币是黄⾦、海贝、鲨鱼⽛，还是（和今天⼀样的）⼀张纸，⼈们都愿意⽤他们每⽇劳作的⼏分钟时间换来喝⼀杯可⼜可乐，或者吃⼀些See’s Candy的花⽣薄⽚糖。未来的美国⼈会出售更多的商品，消费更多的⾷品，需要的⽣活空间也⽐现在多。⼈们永远都会⽤⾃⼰⽣产的换取他⼈⽣产的。我们国家的企业会继续⾼效地运送我们国民需要的商品和服务。这好⽐说，这些商业“奶⽜”活了⼏个世纪，产了⽐以往更多的“⽜奶”。它们的价值不是由
/ 27 28
2011巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“腾讯证券”交换的中介决定，⽽是由它们产奶的能⼒⽽定。对奶⽜的主⼈⽽⾔，销售⽜奶会是复利交易，就像20世纪道指由66点涨⾄11497万点时那样（当时也⽀付了⼤量的股息）。伯克希尔的⽬标将是增持第⼀等企业的股权。我们⾸先会选择整体持有——但我们也会通过持有⼤量可交易股票成为所有者。我相信，任何⼀段较长的时间内，事实都会证明，这类投资在我们考查的三类资产中是长线赢家。更重要的是，它最为安全。
2016年2⽉27⽇董事会主席 沃伦·E·巴菲特
/ 28 28