2019年巴菲特致股东信
2019 年巴菲特致股东信
致伯克希尔哈撒⻙公司股东：基于公认会计准则(GAAP)，伯克希尔在2018 年盈利40 亿美元。该数字的组成部分是：经营利润248 亿美元，⽆形资产减值(⼏乎完全来⾃我们在卡夫亨⽒的股权)的30 亿美元⾮现⾦损失，出售投资证券的已实现资本收益28 亿美元，我们所持投资中的未实现资本收益减少导致的206 亿美元损失。新的GAAP 准则要求我们在利润中包含上述的最后⼀项。正如我在2017 年年度报告中所强调的，伯克希尔副董事⻓查理·芒格和我都不认为这条规则是明智的。相反，我们都⼀致认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化会导致我所说的“净利润剧烈⽽反复⽆常的波动”。这⼀预测的准确性可以从我们2018 年的季度业绩中看出。在第⼀季度和第四季度，我们分别报告了11 亿美元和254 亿美元的GAAP 亏损。在第⼆季度和第三季度，我们分别报告了120 亿美元和185 亿美元的盈利。与这些波动形成鲜明对⽐的是，伯克希尔拥有的许多业务在每个季度都实现了⼀致和令⼈满意的经营利润。今年，这些经营利润⽐2016 年176 亿美元的⾼点⾼出41%。我们季度公认会计准则收益的⼤幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞⼤的股票投资组合——截⾄2018 年底价值接近1730 亿美元——经常会经历20 亿美元或更多的单⽇价格波动，新规则要求这些必须⽴即反映到我们的净利润中。事实上，在股价⾼度波动的第四季度，我们经历了⼏天“盈利”或“亏损”超过40 亿美元。我们的建议?关注经营利润，不要关注其他种类的收益或损失。我这么说并⾮否定我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，查理和我预计它们将带来可观的收益，尽管时间极不规律。
我们年度报告的⻓期读者会发现这封信开头⽅式的不同。在近30 年的时间⾥，第⼀段都描述了伯克希尔每股账⾯价值的百分⽐变化。现在是时候放弃这种做法了。事实是，伯克希尔账⾯价值的年度变化——这是它在第2 ⻚告别演出——是⼀个已经失去它曾经具有的相关性的指标。有三种情况使这⼀点成为现实。⾸先，伯克希尔已经逐渐从⼀家资产集中于可流通股票的公司转变为⼀家主要价值在于经营业务的公司。查理和我预计这种重塑将以⼀种不规则的⽅式继续下去。其次，尽管我们持有的股权价值是按市场价格计算的，但会计准则要求我们收购的经营公司按照帐⾯价值计算，这低于其当前价值，这些差异在近⼏年⽇趋增⻓。第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购者，这些交易的价格将⾼于账⾯价值，但低于我们对其内在价值的估计。这种收购的数学原理很简单：每笔交易都使每股内在价值上升，⽽每股账⾯价值下降。这种情况⼀起导致账⾯价值记分卡越来越脱离其经济现实。在未来的财务业绩表格中，我们预计将重点关注伯克希尔的市场价格。市场可能极其反复⽆常:只需看看第2 ⻚上列出的54 年历史就知道了。然⽽，随着时间的推移，伯克希尔的股价将成为衡量企业业绩的最佳指标。
在继续之前，我想告诉你们⼀些好消息——真正的好消息——这在我们的财务报表中没有反映出来。这与我们在2018 年初进⾏的管理改⾰有关。当时，Ajit Jain 负责所有保险业务，Greg Abel 负责所有其他业务。这些举措早该出台。伯克希尔现在的管理⽐我独⾃监管业务时好的多。Ajit 和Greg 拥有罕⻅的天赋，伯克希尔的⾎液在他们的⾎管中流淌。
现在让我们看看你拥有什么。关注森林——忘掉树⽊投资者评估伯克希尔时有时会专注于我们许多不同业务部⻔的细节——可以说是我们的经济“树⽊”。鉴于我们拥有⼤量的样本，范围从细枝到红树林，这种类型的分析可能令⼈感到头脑麻⽊。我们的⼀些树⽊已经病倒，可能⼗年内会不复存在。然⽽，许多其他的⽣命注定要在规模和美丽上不断成⻓。幸运的是，没有必要单独评估每棵树来粗略估计伯克希尔的内在商业价值。这是因为我们的森林中有5 个具有重要意义的“树林”，每⼀个都可以以合理的准确性对其整体进⾏评估。其中四个树林是不同的企业和⾦融资产集群，其很容易理解。第五个，我们庞⼤⽽多样化的保险业务，以⼀种不那么明显的⽅式为伯克希尔带来了巨⼤的价值，我稍后会在这封信⾥解释。在我们更深⼊的审视前四个树林之前，让我提醒你们，我们在配置你们的资本⽅⾯的⾸要⽬标是：全部或部分收购管理良好、具有良好和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格进⾏这些收购。有时我们可以购买符合我们要求的公司的控股权。更常⻅的情况是，我们在公开交易的企业中找到了我们想要的属性，在这些企业中，我们通常购买5%到10%的股权。我们在⼤规模资本配置⽅⾯采取的双管⻬下的做法在美国企业界是罕⻅的，⽽且有时会给我们⼀个重要的优势。近年来，我们采取的明智做法是明确的：许多股票为我们的资⾦提供了远超我们通过整体收购企业所能获得的收益。这种差异导致我们去年买进了⼤约430亿美元的可流通股票，⽽只卖出了190 亿美元。查理和我相信，我们投资的公司提供了极好的价值，远远超过了收购交易中的价值。
尽管我们最近增加了⼀些可交易股票，但伯克希尔森林中最有价值的部分仍然是伯克希尔控制的数⼗家⾮保险业务(通常拥有100%的所有权，⽽且从不少于80%)。这些⼦公司去年赚了168 亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们是在描述扣除所有所得税、利息⽀付、管理报酬(现⾦或股票)、重组费⽤、折旧、摊销和办公费⽤后的余额。这种盈利与华尔街银⾏家和企业⾸席执⾏官们经常吹嘘的业绩相去甚远。他们的报告往往以“调整后的EBITDA”为特⾊，这是⼀种重新定义“收益”的指标，以排除各种过于真实的成本。例如，管理层有时会声称，他们公司基于股票的薪酬不应该算作费⽤。(那还能算作什么呢——股东的礼物?) ⽽重组费⽤呢?也许和去年完全⼀样的重组不会再发⽣了。但这样或那样的重组在商业中是常⻅的——伯克希尔已经在这条路上⾛了⼏⼗次了，⽽我们的股东总是为此付出代价。亚伯拉罕·林肯曾经提出这样⼀个问题：“如果你把⼀条狗的尾巴叫做腿，那么它有⼏条腿?”然后他回答了⾃⼰的问题：“四条，因为说尾巴是⼀条腿，并不代表它真的是⼀条腿。”亚伯在华尔街会感到孤独。查理和我确实认为，我们14 亿美元的收购相关摊销费⽤(详⻅K-84 ⻚)并不是真正的经济成本。当我们在评估私营企业和可流通股票时，我们将这些摊销“成本”加回公认会计原则的收益。相⽐之下，伯克希尔84 亿美元的折旧费⽤低估了我们的真实经济成本。事实上，我们需要每年花费超过这个数⽬，来只是简单的维持我们的许多业务的竞争⼒。除了这些“维护”资本⽀出，我们还花费⼤量资⾦追求增⻓。总的来说，伯克希尔去年在⼯⼚、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145 亿美元，其中89%投资在美国。伯克希尔价值第⼆⾼的树林是其股票，通常涉及在⼀家⾮常⼤的公司持有5% ⾄10%的股权。如前所述，我们的股权投资在年底的价值接近1,730 亿美元，远⾼于其成本。如果该投资组合在年底估值时被出售，那么应付的联邦所得税将为约147 亿美元。很有可能，我们会持有这些股票的⼤部分很⻓⼀段时间。然⽽，最终，⽆论销售时税率如何，收益都会产⽣税收。我们的投资公司去年向我们⽀付了38 亿美元的股息，这⼀数额将在2019 年增加。但是，⽐股息更为重要的是这些公司每年留存的巨额利润。注意，作为⼀个指标，下⾯这些数据只涵盖了我们前5 ⼤持股公司。
公认会计准则(GAAP)规定了我们报告的收益 - 不允许我们将被投资公司的留存收益计⼊我们的财务账户。但这些收益对我们来说有着巨⼤的价值:多年来，我们的投资对象(视为⼀个群体)留存的收益最终会为伯克希尔带来资本收益，这些公司为我们再投资的每⼀美元，其资本收益之和会超过了⼀美元。我们所有的主要控股公司都享有良好的经济效益，⼤多数公司都会⽤留存收益的⼀部分回购股票。我们⾮常喜欢这样：如果查理和我都认为被投资公司的股票被低估，那么当管理层利⽤部分收益来提⾼伯克希尔的持股⽐例时，我们会感到⾼兴。这⾥有个例⼦，如上表所示：伯克希尔持有的美国运通股票在过去8 年保持不变。同时，由于公司回购，我们的持股⽐例从12.6%上升到17.9%。去年，美国运通获得的69 亿美元利润中，伯克希尔的份额是12 亿美元，约占我们为持有该公司股份⽽⽀付的13 亿美元的96%。当盈利增加、流通股减少时，所有者——随着时间的推移——通常表现良好。伯克希尔业务的第三类是四家公司的所有权，我们与其他各⽅共同控制这些公司。2018 年，我们在这些业务的税后营业利润的份额是——Kraft Heinz 的
26.7%，Berkadia 和Electric Transmission Texas 的50%，PilotFlying J 的
38.6%——在2018 年总计约13 亿美元。在我们的第四个树林中，伯克希尔持有1,120 亿美元的美国国债和其他现⾦等价物，以及200 亿美元的其他固定收益⼯具。我们认为这些储备中有⼀部分是不可动⽤的，因为我们承诺将永远持有⾄少200 亿美元的现⾦等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维持这⼀缓冲区的活动。伯克希尔将永远是⼀个⾦融堡垒。在管理中，我会犯⼀些昂贵的错误，也会错失很多机会，其中⼀些机会对我来说应该是显⽽易⻅的。有时，随着投资者逃离股市，我们的股票会暴跌。但我绝不会冒现⾦短缺的⻛险（ButI will never
risk getting caught short of cash. ）。
在未来⼏年，我们希望将⼤量多余流动性转移到伯克希尔会永久拥有的业务上。然⽽，眼下的前景并不乐观：那些拥有良好⻓期前景的企业，价格⾼得离谱。
这⼀令⼈失望的现实意味着，在2019 年，我们可能会再次增持上市公司股票。尽管如此，我们仍然希望能有⼀个⼤象规模的收购。即使在我们88 岁和95 岁的时候——我是年轻的那个——这种前景也会让我和查理的⼼跳加快。 (仅是写到巨额收购的可能性，就已经让我脉搏速度加快了。)我对更多股票购买的预期不是市场预测。查理和我对股市下周或明年的⾛势⼀ ⽆所知。这种预测从来就不是我们活动的⼀部分。相反，我们的思维集中在计算⼀项有吸引⼒的业务的⼀部分，其价值是否⾼于其市场价格。
我认为，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产丰富的树林的价值相加，然后减去最终销售可流通证券时应缴税款的适当数额来估算。你可能会问，如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔公司可能会承担的主要税务成本是否也应该扣除。忘记这个想法吧：卖掉我们任何⼀家出⾊的公司对我们来说都是愚蠢的，即使它的出售不需要缴税。真正优秀的企业⾮常难得。卖掉任何你⾜够幸运才拥有的东⻄是毫⽆道理的（Sellingany you are
lucky enough to own makes no sense at all.）。
在计算伯克希尔⾮保险业务的收益时，我们所有债务的利息成本已经被当作费⽤扣除。除此之外，我们前四⽚树林中的⼤部分所有权，是来由伯克希尔旗下第五⽚树林的资⾦来资助的 ——这是⼀组杰出的保险公司。我们把这些资⾦称为“浮存⾦”，随着时间的推移，我们预计这些资⾦将是零成本的——甚⾄可能更好。我们将在这封信的后⾯解释浮存⾦的特性。最后，⼀个关键且持久重要的观点是：伯克希尔通过将这五⽚树林整合成⼀个实体来实现价值的最⼤化。这种安排使我们能够⽆缝、客观地配置⼤量资⾦，消除企业⻛险，避免局限，以极低的成本为资产提供资⾦，偶尔利⽤税收效率，并将管理费⽤降⾄最低。在伯克希尔，整体⽐部分的总和要⼤得多。（At Berkshire, the whole is greater
– considerably greater – than the sum of the parts.）
回购和报告之前我提到过伯克希尔会不时地回购⾃⼰的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买股票(这肯定是我们的意图)，回购将对那些离开公司的和留下来的股东都有利。的确，对于那些要离开的⼈来说，从回购中获得的上涨微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将伯克希尔股价受到的影响降⾄最低。尽管如此，在市场上有⼀个额外的买家对卖家还是有好处的。对于继续持有的股东⽽⾔，优势显⽽易⻅：如果市场将离开股东的每⼀美元定价为90 美分，那么继续持有的股东在每次回购时都会获得每股内在价值的增加。显然，回购应该是对价格敏感的：盲⽬回购定价过⾼的股票具有价值破坏性，然⽽这却是发⽣在许多获得升职或⼀贯乐观CEO 身上的事实。当⼀家公司说它在考虑回购时，为所有股东伙伴提供他们所需的信息以进⾏明智的价值估算⾄关重要。提供这些信息是我和查理在这份报告中尝试做的。我们不希望合伙⼈因为被误导或信息不充分⽽将股份卖回公司。然⽽，⼀些卖家可能不同意我们的价值计算，其他⼈可能发现了他们认为⽐伯克希尔股票更具吸引⼒的投资。第⼆种⼈中的⼀些⼈将是正确的：毫⽆疑问，有许多股票会⽐我们的收益⾼得多。
此外，⼀些股东只是简单的决定，是时候让他们或他们的家⼈成为净消费者， ⽽不是继续积累资本。查理和我现在没有兴趣加⼊那个团体。也许到了⽼年，我们会成为挥⾦如⼟的⼈。
54 年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的⻆度出发。是留下来的⼈，⽽不是离开的⼈。因此，我和查理从不关注当前季度的业绩。事实上，伯克希尔可能是《财富》500 强中唯⼀⼀家不准备⽉度收益报告或资产负债表的公司。当然，我会定期查看⼤多数⼦公司的⽉度财务报告。但查理和我只按季度了解伯克希尔的整体收益和财务状况。此外，伯克希尔没有全公司范围的预算(尽管我们的许多⼦公司发现预算是有⽤的)。我们缺乏这样的⼯具，意味着⺟公司从来没有⼀个季度“数据”⽬标。避免使⽤这种可怕的东⻄向我们的许多管理者传递了⼀个重要的信息，强化我们珍视的⽂化。多年来，查理和我⽬睹了各种各样的不良企业⾏为，包括会计和运营⽅⾯的，都是由管理层希望满⾜华尔街的期望导致的。为了不让“街上的⼈”失望，开始时只是“⽆辜”的蒙混——⽐如季度末的渠道压货(trade-loading)、对不断上升的保险损失视⽽不⻅、或动⽤“甜饼罐”储备(“cookie-jar” reserve)——这可能成为⾛向全⾯欺诈的第⼀步。“只此⼀次”玩弄数字很可能是⾸席执⾏官的意图；但它很少是最终的结果。如果⽼板可以稍微作弊⼀下，那很容易让下属合理化为类似的⾏为。在伯克希尔，我们的观众既不是分析师也不是评论员，查理和我在为我们的股东合伙⼈⼯作。流向我们的数字也将是我们发送给您的数字。
⾮保险业务-从棒棒糖到机⻋现在让我们进⼀步看看伯克希尔最具价值的树林——我们的⾮保险业务集合— —记住，我们不希望不必要地向竞争对⼿提供可能对他们有⽤的信息。有关各个业务的更多详细信息可参⻅第K-5 -K-22 ⻚和第K-40 - K-51 ⻚。作为⼀个整体，这些企业在2018 年的税前利润为208 亿美元，⽐2017 年增⻓24%。我们在2018 年进⾏的收购只带来了微不⾜道的收益。在这次讨论中，我将继续讨论税前数据。但我们在2018 年从这些企业获得的税后收益要⾼得多，增⻓⾼达47%，这在很⼤程度上要归功于年初开始⽣效的企业税消减。让我们看看为什么影响如此巨⼤。 ⾸先来看⼀个经济现实:不管你喜不喜欢，美国政府在伯克希尔的收益中“拥有” ⼀份由国会决定⼤⼩的权益。实际上，我们国家的财政部持有我们的⼀种特殊类别的股票——称之为AA 股——它从伯克希尔公司获得巨额“股息”(即税收)。和许多年前⼀样，2017 年的公司税率是35%，这意味着财政部的AA 股表现很好。事实上，财政部的“股票”，在我们1965 年接⼿时没有⽀付任何费⽤，现在已经发展成每年向联邦政府交付数⼗亿美元的股票。然⽽，去年，当公司税率降⾄21%时，政府40%的“所有权”(14/35)被免费归还给了伯克希尔。因此，我们的“A”股和“B”股股东的可归属于其股票的收益得到了⼤幅提升。这⼤⼤增加了你我持有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的因素增加了伯克希尔持有的⼏乎所有股票的内在价值。这些是关键因素。但还有其他⼀些因素需要考虑，这些因素影响了我们的收益。例如，我们的⼤型公⽤事业公司所获得的税收优惠会传递给客户。与此同时，我们从国内公司获得的⼤量股息的税率变化不⼤，⼤约为13%。(这个较低的税率⻓期以来⼀直是合乎逻辑的，因为我们的投资公司已经为他们⽀付给我们的收⼊交过税了。)然⽽，总的来说，新法律使我们的企业和我们持有的股票变得更有价值。我们要回到⾮保险业务的表现上来。我们在这⽚树林⾥的两棵⾼⼤的红杉分别是BNSF 和伯克希尔哈撒⻙能源公司(Berkshire Hathaway Energy)(持股90.9%)。他们去年税前总收⼊93 亿美元，⽐2017 年增⻓6%。你可以在K- 5 - K-10 ⻚和K-40 -K-45 ⻚读到更多关于这些业务的信息。按收益排名的接下来的五家⾮保险⼦公司(按字⺟顺序排序)是
ClaytonHomes、InternationalMetalworking、Lubrizol、Marmon 和
PrecisionCastparts，它们在2018 年的税前总收⼊为64 亿美元，⾼于2017年的55 亿美元。再下五家公司-(同样按收⼊排名，按字⺟顺序排序 Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw 和TTI)去年的税前利润为24 亿美元，⾼于2017 年的21 亿美元。伯克希尔拥有的其他⾮保险业务(还有很多)，2018 年税前收⼊为36 亿美元， ⽽2017 年为33 亿美元。保险，“浮存⾦”和伯克希尔的资⾦来源我们的财产与意外险保险业务——我们的第五个树林——⾃1967 年以来⼀直是推动伯克希尔增⻓的引擎，今年我们以860 万美元收购了National
Indemnity 和它的姊妹公司National Fire & Marine。今天，National
Indemnity 是世界上按净值计算最⼤的财产/意外险公司。
我们被财产与意外险业务吸引的⼀个原因是该⾏业的商业模式：财产与意外险保险公司先收取保费，后⽀付索赔。在极端情况下，如因接触⽯棉引起的索赔或严重的⼯作事故，赔偿期限可⻓达数⼗年。这种先收后付的模式使得财产与意外险公司持有⼤量——我们称之为“浮存⾦”的资⾦——这些资⾦最终将流向其他⼈。与此同时，保险公司可以为⾃⼰的利益投资这些浮存⾦。尽管单个保单和索赔来来去去，但通常保险公司持有的浮存⾦⾦额与保费⾦额的⽐例保持稳定。因此，随着我们业务的增⻓，我们的浮存⾦也在增⻓。它是如何增⻓的，如下表所示:我们可能会经历浮存⾦的下降。如果是这样的话，下降将是⾮常缓慢的——任何⼀年的下降幅度都不会超过3%。我们的保险合同的性质是这样的，我们永远不会受到相对我们的现⾦资源⽽⾔有重要影响⾦额的即时或短期资⾦要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司⽆与伦⽐的财务实⼒的关键组成部分。这⼀优势永远不会受到损害。如果我们的保费超过了我们的费⽤总额和最终的索赔损失，我们的保险业务将登记承保利润，这将增加浮存⾦产⽣的投资收益。当我们获得这样的利润时，我们除了享受免费资⾦的使⽤——更好的是，我们还因为持有这些资⾦⽽获得报酬。
不幸的是，所有保险公司都希望获得这⼀可喜的结果的愿望造成了激烈的竞争，竞争如此激烈有时甚⾄导致整个财产与意外险⾏业在重⼤的承保亏损下运营。实际上，这⼀损失正是该⾏业为持有浮存⾦所付出的代价。竞争态势⼏乎可以保证，尽管保险⾏业的所有公司都很享受浮存⾦收益，但与其他美国企业相⽐，该⾏业的有形净资产回报率低于正常⽔平，这⼀惨淡记录将持续下去。不过，我喜欢我们⾃⼰的前景。伯克希尔⽆与伦⽐的财务实⼒使我们在投资浮存⾦时⽐⼀般的财产与意外险公司拥有更⼤的灵活性。我们有很多选择，这总是⼀种优势，偶尔也会提供重要的机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩⼤。此外，我们的财产与意外险公司拥有优秀的承保记录。伯克希尔公司在过去16年⾥有15 年都实现了承保利润，只有2017 年例外，当时我们的税前亏损为32 亿美元。16 年来，我们的税前利润总计270 亿美元，其中20 亿美元是在2018 年实现的。这⼀记录并⾮偶然：严格的⻛险评估是我们保险经理每天关注的焦点，他们知道，浮存⾦的好处可能会被糟糕的承销业绩所淹没。所有的保险公司都只是嘴上说说⽽已。在伯克希尔，这是⼀种旧约式的宗教。
在⼤多数情况下，企业有两个资⾦来源——债务和股权。在伯克希尔，我们在箭袋⾥还有两⽀箭可以谈，但让我们先谈谈传统的部分。我们很少使⽤债务。应该指出的是，许多管理者将不同意这⼀政策，他们辩称，巨额债务会给股权投资者带来丰厚回报。⽽这些更具冒险精神的⾸席执⾏官们在⼤多数情况下都是正确的。
然⽽，在罕⻅且不可预测的时刻，信贷消失，债务在财务上变得致命。俄罗斯轮盘赌等式——通常是赢，偶尔是死——对于那些从⼀家公司的上涨中分得⼀杯羹，但不分享其下跌的⼈来说，可能具有财务意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的⼈不会拿他们拥有和需要的东⻄去冒险，去换取他们没
有和不需要的东⻄。（Rational people don’t risk what they have and need for what they don’t have and don’tneed. ）
你在我们的合并资产负债表上看到的⼤部分债务——⻅第K-65 ⻚——都属于我们的铁路和能源⼦公司，它们都是重资产的公司。在经济衰退期间，这些业务产⽣的现⾦仍然充裕。他们使⽤的债务对他们的业务既是合适的，也不受伯克希尔的担保。我们的股权资本⽔平则是另⼀回事：伯克希尔的3,490 亿美元在美国企业界是⽆与伦⽐的。通过⻓期保留所有收益，并允许复利发挥其魔⼒，我们积累的资⾦使我们能够购买和开发前⾯描述的有价值的树林。如果我们遵循100%的⽀付政策，我们将只能使⽤1965 财年开始的2200 万美元。除了使⽤债务和股权，伯克希尔还从两种不太常⻅的公司融资来源中获得了重⼤利益。其中较⼤的是我所描述的浮存⾦。到⽬前为⽌，虽然这些资⾦在我们的资产负债表上被记为巨额净负债，但对我们来说，它们的效⽤⽐同等数额的股权还要⼤。这是因为它们通常伴随着承保利润。实际上，我们多年来⼀直因为持有和使⽤他⼈的钱⽽得到报酬。正如我以前经常做的那样，我将强调这⼀令⼈⾼兴的结果远⾮⼀件确定的事情：在评估保险⻛险⽅⾯的错误可能是巨⼤的，可能需要很多年才能浮出⽔ ⾯。(想想⽯棉。)⼀场使卡特⾥娜飓⻛和迈克尔飓⻛相形⻅绌的⼤灾难将会发⽣——也许是明天，也许是⼏⼗年后。“⼤事件”可能来⾃飓⻛或地震等传统来源，也可能是完全出乎意料的事件，⽐如由⽹络攻击造成的超出了任何保险公司⽬前预期的灾难性后果。当这样⼀场特⼤灾难发⽣时，我们将承担属于我们份额的损失，损失将是巨⼤的，⾮常巨⼤的。然⽽，与许多其它保险公司不同，我们将在灾后第⼆天就寻求增加业务。最后⼀个资⾦来源是递延所得税，伯克希尔在这⽅⾯也拥有不同寻常的优势。这些是我们最终会⽀付的负债，但同时是⽆息的。如前所述，在我们的505 亿美元递延税项中，约有147 亿美元来⾃我们持有股票的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中是按当前21%的公司税税率记录的，但将按我们的投资出售时的当时税率⽀付。从现在到那时，我们实际上拥有了⼀笔⽆息“贷款”，这让我们能够有更多的资⾦投资于股票。另外还有283 亿美元的递延税，来⾃于我们能够在计算我们当期必须缴纳的税款时加速折旧⼚房和设备等资产。我们记录的这些前期节省的税收在未来⼏年会逐渐逆转。然⽽，我们经常购买额外的资产。只要现⾏税法有效，这⼀资⾦来源就应呈上升趋势。随着时间的推移，伯克希尔的资⾦基础——这是我们资产负债表的右侧——应该会增⻓，主要是通过我们的留存收益。我们的⼯作是通过增加有吸引⼒的资产，把留存下来的钱有效的⽤在资产负债表的左边。
GEICO 和Tony Nicely
这个标题说明了⼀切，这个公司和这个⼈是密不可分的。 1961 年，18 岁的Tony 加⼊了GEICO；我在70 年代中期遇到的他。当时，在经历了40 年的快速增⻓和出⾊的承保业绩后，GEICO 突然发现⾃⼰濒临破产。最近上任的管理层严重低估了GEICO 的损失成本，因此对其产品进⾏了过低定价。GEICO 账簿上那些产⽣亏损的保单——数量不少于230 万份——需要好⼏个⽉的时间才能到期，然后才能重新定价。与此同时，该公司的净值迅速接近于零。 1976 年，Jack Byrne 被任命为⾸席执⾏官，拯救GEICO。在他就任后不久，我⻅到了他，认为他是这份⼯作的最佳⼈选，并开始积极购买GEICO 的股票。在⼏个⽉内,伯克希尔公司购买了该公司约三分之⼀的股份，后来这⼀部分没有花费⼀分钱增加到⼤约⼆分之⼀。这种惊⼈的增⻓之所以发⽣，是因为GEICO 在恢复健康后，⼀直在回购股票。总的来说，伯克希尔公司对GEICO的这⼀半股权花了4,700 万美元，相当于你今天在纽约买⼀套豪华公寓的价钱。现在让我们快进到17 年前的1993 年，Tony Nicely 被晋升为CEO。当时， GEICO 的声誉和盈利能⼒已经恢复，但增⻓却没有恢复。事实上，到1992 年底，该公司的汽⻋保单只有190 万份，远低于危机前的最⾼⽔平。在美国汽⻋保险公司的销售量排名中，GEICO 仅排在第七位。 1995 年末，在Tony 重新给GEICO 注⼊活⼒之后，伯克希尔提出以23 亿美元收购GEICO 剩余50%的股份，这⼤约是我们之前50%股份⽀付价格的50 倍(⼈们说我从不付清!)我们的收购获得了成功，为伯克希尔带来了⼀家出⾊但尚未发展的公司，以及⼀位同样出⾊的⾸席执⾏官，他让GEICO 的发展超越了我的想象。
GEICO 现在是美国第⼆⼤汽⻋保险公司，销售额⽐1995 年增⻓了1200%。⾃收购以来，承保利润总计155 亿美元(税前)，可供投资的浮存⾦已从25 亿美元增⾄221 亿美元。据我估计，托尼对GEICO 的管理使伯克希尔的内在价值增加了500 多亿美元。最重要的是，他是⼀个管理者应该做的⼀切的榜样，帮助他的4 万名员⼯识别和打磨他们没有意识到⾃⼰拥有的能⼒。去年，托尼决定退休，6 ⽉30 ⽇，他把这个职位交给了他的⻓期合作伙伴Bill Roberts。我认识Bill 并看着他经营了⼏⼗年，Tony 再⼀次做出了正确的决定。Tony 仍然是GEICO 的董事⻓，并在他的余⽣对GEICO 提供帮助。他不会做得更少。伯克希尔的所有股东都应该感谢托尼。我是第⼀个。投资下⾯我们列出了我们在年底市值最⾼的15 只普通股投资。我们排除了卡夫亨⽒的持股——325,442,152 股——因为伯克希尔是控股集团的⼀部分，因此必须⽤“权益”法来记录这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，持有的卡夫亨⽒ (Kraft Heinz)股份按公认会计准则(GAAP)计算为138 亿美元，这⼀数字扣除了卡夫亨⽒(Kraft Heinz) 2018 年⼤幅减值⽆形资产中所占的份额。到年底，我们的卡夫亨⽒持股的市值为140 亿美元，成本基础为98 亿美元。
查理和我都不将上述1728 亿美元看作是股票代码的集合——会因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的⾏动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热⻔话题的东⻄⽽终⽌的⾦融闹剧。我们将我们的持股看作是我们部分持股的公司的集合，按加权计算，这些公司的经营业务在有形净股权资本上的收益率约为20%。这些公司是不需要过度举债⽽获得上述利润的。在任何情况下，这些⼤型，成熟的，可理解的业务的回报都是⾮凡的。与许多投资者在过去10 年⾥接受的债券收益率相⽐——例如，30 年期美国国债收益率只有3%或更低——它们确实令⼈震惊。有时，对某只股票的过⾼购买价会让⼀家出⾊的企业变成⼀笔糟糕的投资——如果不是永久性的，⾄少是在痛苦的很⻓⼀段时间内。然⽽，随着时间的推移，投资业绩与企业业绩趋同。⽽且，正如我接下来将阐明的那样，美国商业的历史表现⾮同寻常。
美国顺⻛（The American Tailwind）
今年3 ⽉11 ⽇，是我第⼀次投资美国企业的77 周年纪念⽇。1942 年，我11岁，我将从6 岁开始积累了114.75 美元全部投⼊。我买的是三股Cities Service 优先股。我成了⼀个资本家，这感觉很好。现在让我们从我第⼀次购买股票向前回溯两个77 年。这让我们从1788 年开始，也就是乔治·华盛顿就任美国第⼀任总统的前⼀年。那么，有谁能想象他们的新国家在短短3 个77 年的时间中会取得什么样的成就呢?在1942 年之前的两个77 年中，美国已经从四百万⼈——⼤约世界⼈⼝的0.5%——发展成为地球上最强⼤的国家。然⽽，在1942 年春天，它⾯临着⼀场危机：美国及其盟国在⼀场我们三个⽉前刚刚参战的战争中遭受了重⼤损失。每天都有坏消息出现。尽管头条新闻令⼈担忧，但⼏乎所有的美国⼈在3 ⽉11 ⽇都相信战争将会胜利。他们的乐观并不局限于那次胜利。撇开天⽣的悲观主义者不谈，美国⼈相信他们的孩⼦和后代会过上⽐他们⾃⼰好得多的⽣活。当然，这个国家的公⺠明⽩，前⾯的道路不会⼀帆⻛顺。它也从来没有过。在其历史初期，我们的国家经历了⼀场内战的考验，这场内战导致4%的美国男性死亡，导致林肯总统公开思考:“⼀个孕育于⾃由和奉⾏上述原则的国家是否
能够⻓久存在下去?”（“a nation so conceived and so dedicated could long
endure.”）。在20 世纪30 年代，美国经历了⼤萧条，⼀段⼤规模失业的惩罚时期。
然⽽，1942 年，当我购买股票时，这个国家正期望战后增⻓，这⼀信念被证明是有根据的。事实上，这个国家的成就可以说是惊⼈的。让我们⽤数字来证明这⼀点：如果我的114.75 美元投资于⼀只⽆费⽤的标准普尔500 指数基⾦，并且所有股息都进⾏了再投资，那么到2019 年1 ⽉31 ⽇，我所持股份的价值(税前)将达到606,811 美元(这是在这封信出版之前可获得的最新数据)。这是5288 倍的收益。与此同时，当时的免税机构(⽐如养⽼基⾦或⼤学捐赠基⾦)100 万美元的投资将增加到53 亿美元左右。让我再加上⼀个我相信会让你震惊的计算：如果这家假想的机构每年只向各种“帮助者”(⽐如投资经理和顾问)⽀付1%的资产，它的收益就会减半，变为26.5 亿美元。这是当77 年的标准普尔500 指数实际实现的11.8%的年回报率以10.8%的回报率重新计算时，会出现的情况。那些经常⿎吹政府预算⾚字会带来厄运的⼈(就像我多年来经常做的那样)可能会注意到，在我77 年这个时期⾥，我们国家的国债增⻓了⼤约400 倍。这是40000%！假设你已经预⻅到这种增⻓，并对⾚字失控和货币贬值的前景感到恐慌。“保护”⾃⼰，你可能会避开股票，转⽽选择⽤你的114.75 美元购买3.25 盎司的⻩⾦。这种所谓的保护会带来什么呢？你现在的资产价值约为4200 美元，不到简单被动投资于美国商业的1%。这种神奇的⾦属⽆法与美国⼈的勇⽓相⽐。我们国家⼏乎难以置信的繁荣是以两党合作的⽅式实现的。⾃1942 年以来，我们有7 位共和党总统和7 位⺠主党总统。在他们服务的这些年⾥，这个国家在不同时期经历了恶性通货膨胀、21%的基本利率、⼏场有争议且代价⾼昂的战争、⼀位总统的辞职、普遍的房屋价值崩溃、瘫痪性的⾦融恐慌以及⼀系列其他问题。所有这些都导致了可怕的头条新闻；现在⼀切都已成为历史。圣保罗⼤教堂的建筑师Christopher Wren 就葬在那座伦敦教堂⾥。在他的墓旁写着这样的描述(翻译⾃拉丁⽂)：“如果你想寻找我的纪念碑，看看你的周围。那些对美国经济剧本持怀疑态度的⼈应该留意他这句话。 1788 年——回到我们的起点——这⾥除了⼀⼩群雄⼼勃勃的⼈和⼀个旨在将他们的梦想变为现实的尚处于萌芽状态的治理框架之外，真的没什么。今天，美联储估计我们的家庭财富为108 万亿美元，这个数字⼏乎⽆法想象。还记得在这封信的前⾯，我如何描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键吗？美国也是如此。在这个国家的会计制度中，类似项⽬被称为“储蓄”。我们拥有储蓄。如果我们的祖先消耗掉他们所⽣产的⼀切，就不会有投资、⽣产⼒的提⾼和⽣活⽔平的⻜跃。
查理和我⾼兴地承认，伯克希尔的成功在很⼤程度上只是我认为应该被称为美国顺⻛（The American Tailwind）的产物。对于美国企业或个⼈来说，吹嘘⾃⼰“单枪匹⻢做到了这⼀点”就过分傲慢了。诺曼底整⻬排列的简单⽩⾊⼗字架应该会让那些提出这些主张的⼈感到羞愧。世界上还有许多其他国家有着光明的未来。关于这⼀点，我们应该感到⾼兴：如果所有国家都繁荣起来，美国⼈将会更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望在海外进⾏⼤笔投资。然⽽，在今后77 年⾥，我们所取得的成就的主要来源⼏乎肯定将是美国的顺⻛。我们很幸运——⾮常幸运——有这种⼒量在我们身后。
年会伯克希尔的2019 年年会将于5 ⽉4 ⽇(周六)举⾏。如果你正在考虑参加——查理和我希望你能来——请查看A-2 - A-3 ⻚的详细信息。它们描述了我们多年来遵循的相同的⽇程安排。如果你不能在奥⻢哈加⼊我们，也可以通过雅⻁的⽹络直播参加。Andy Serwer 和他的雅⻁同事们做得⾮常出⾊，他们不仅报道了整个会议，还采访了许多伯克希尔的经理⼈、名⼈、⾦融专家以及来⾃美国和海外的股东。⾃雅⻁加⼊以来，世界对奥⻢哈每年5 ⽉第⼀个周六发⽣的事情的了解已经⼤⼤增加。他们从美国中部时间(CDT)上午8:45 开始报道，并提供中⽂翻译。
54 年来，查理和我⼀直热爱我们的⼯作。每天，我们做我们觉得有趣的事情，和我们喜欢和信任的⼈⼀起⼯作。现在我们新的管理结构让我们的⽣活更加愉快。这⼀切组合在⼀起——也就是说，有Ajit 和Greg 的经营，⼤量的企业，如尼亚加拉瀑布样的现⾦流，有才华的管理⻣⼲和坚如磐⽯的⽂化——⽆论未来发⽣什么，你的公司都处于良好的状态。 2019 年2 ⽉23 ⽇
Warren E. Buffett
董事会主席