2017年巴菲特致股东的信
2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经” 2017巴菲特致股东的信致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2016年伯克希尔·哈撒韦公司净值⼤增275亿美元，公司A级和B级股票每股账⾯价值的涨幅都达到了10.7%。在过去的52年时间⾥（即⾃现有管理层接管公司之后），公司每股账⾯价值已从19美元涨⾄172108美元，综合年增幅达到
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”伯克希尔公司业绩同标普500指数历年增长对⽐（第⼀列为伯克希尔每股账⾯价值年度增幅，第⼆列为伯克希尔每股市值年度增幅，第三列为标普500在这52年⾥的前半段时间⾥，伯克希尔·哈撒韦公司的净值基本相当于企业⾃⾝的固有价值，其中原因正是由于公司⼤多数资源都以市场化债券的⽅式存在（这种债券的价值通常情况下会被重新估值。如果它们被出售，卖家所需负担税赋较少）。在华尔街，伯克希尔·哈撒韦的资产负债表都采⽤逐⽇结算的办法进⾏统计。到了20世纪90年代早期，我们关注的焦点转移⾄对其他企业的完全持有，这⼀策略使得公司经营情况和资产负债状况的联动机制被实质性地解除了。值得注意的是，上述联动机制的解除主要原因在于被称为GAAP(美国通⽤会计准则)会计准则的实施。这⼀要求企业必须遵守的准则，同此前我们利⽤市场化债券对企业价值进⾏管理的办法较为不同。特别强调的是，我们所拥有的企业在遭遇亏损情况愈发明显之时，其作为⼀个“失败者”的价值需要被业绩报表中被“减计”。相反，作为“胜利者”的企业价值从来不会被多估。我们已经经历过两种后果：在合并案已经基本敲定时，当我说同意时，公司对其他企业的收购往往会出现意料之外的结果。我们会做出⼀些⼗分低调的收购决定，⽽我给出的收购价格要⽐被收购企业的实际价格⾼出很多。这样⼀来伯克希尔·哈撒韦的账⾯价值就会出现减计的情况。在过去我们所实施的⼀系列收购⾏动中也出现过⼀些赢家，其中有少数是规模较⼤的企业，但他们业绩却并未出现减计的情况。我们对上述不对称的会计准则并⽆反对。然⽽当经历过⼀段时间之后，伯克希尔·哈撒韦公司的实际价值和账⾯价值之间就会出现⼀定差异。今天，我们所投资的成功产品为公司带来了⼤规模、持续增长且⽆记录的业绩增长，由此公司的实际价值已经远远超过账⾯价值。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”上述情况在伯克希尔·哈撒韦公司所投资的地产和伤亡保险公司以及其他⼤规模投资对象中都存在。随着时间的流逝，伯克希尔·哈撒韦股价向着公司的实际价值发展，这也就解释了为何在52年之后公司的市值远远超过账⾯价值。我们希望达成的⽬标是：伯克希尔·哈撒韦公司副主席、我的搭档Charlie Munger和我都预测公司每股正常的收益能⼒将会呈现每年增长，受⽬前美国经济疲软的影响，现阶段伯克希尔·哈撒韦的实际收益将会有所下跌。与此同时，尽管公司在美国市场投资的⼤部分企业都业绩良好，但包括保险在内的⼀些⼤型投资对象都会出现收益下降的情况。我们的⼯作就是帮助公司业务实现⼤踏步的增长。作为你们投资的管理⼈，伯克希尔·哈撒韦的董事会成员⼀定会竭尽全⼒保护所有的投资收益。 2015年和2016年内，伯克希尔·哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第⼀名的桂冠，其收益要⽐排名第⼆的企业多出数⼗亿美元。在⼀些时候，公司的盈利能⼒曾出现衰弱。查理和我没有能够将公司收益过度放⼤的能⼒，⽽在⾯对阻碍投资收益增长的障碍时，我和他将会采取适当的措施加以应对。每隔⼤约⼗年时间，经济环境就会出现恶化。但随之⽽来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会⽆动于衷的。早些时候，我已经解释过伯克希尔·哈撒韦从⼀家通过投资⾏为获得⼤部分利益的公司逐渐转移⾄通过持有公司⽽使得后者价值提升的过程。尽管⾏事谨慎，我还是犯过错误。1993年时我花了4.34亿美元收购Dexter Shoe，然⽽这家公司的价值迅速归零。然⽽事情变得更加糟糕，我在购
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”买Dexter Shoe时使⽤了我所持有的伯克希尔·哈撒韦股票，我把25203股交给了Dexter Shoe的持有者，这些股份截⽌2016年底价值已超过60亿美元。 1996年初我们收购了GEICO⼀半的所有权，这是⼀笔现⾦交易，由此伯克希尔·哈撒韦对GEICO的投资⽅式从投资组合转变为全持有经营。在这之后GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业。不幸的是，我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使⽤伯克希尔·哈撒韦的股份去收购General Reinsurance公司。在早期出现⼀些问题之后，General Reinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业。我在收购General Reinsurance时为筹集资⾦发⾏了272200股伯克希尔哈撒韦股票，这是我犯的⼀个严重错误。上述⾏动使得伯克希尔·哈撒韦的流通股股份增长了21.8%。我的错误⾏为使得公司股东的付出要⽐他们获得的更多。 2000年初期，我购买了MidAmerican Energy 76%的股份来补偿伯克希尔·
哈撒韦在General Reinsurance交易中的亏损。MidAmerican Energy是⼀家管理层
拥有丰富经验的的公⽤事业公司，他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机。对MidAmerican Energy的收购也是采⽤的现⾦⽅式，在此基础上：1、继续加强我们保险投资⽅⾯业务发展；2、对⾮保险领域的企业进⾏积极的收购进⽽实现投资的多样化；3、使⽤内部产⽣的现⾦来进⾏交易。在1998年之后的时期，伯克希尔·哈撒韦债券和股票的投资组合持续扩⼤，由此也为我们带来丰厚的投资回报。上述回报为我们在收购其他企业时提供了坚实的资⾦保障。尽管⽅式不寻常，但伯克希尔·哈撒韦在资⾦获得⽅⾯采⽤的双管齐下的⽅式为我们在投资决策时提供了实实在在的优势。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”以下是我们⾃1999年业务重新定向以来的⾦融交易记录。在这18年⾥，伯克希尔·哈撒韦公司流通股股价仅涨了8.3%，⽽⼤多数的增长发⽣在我们收购伯灵顿北圣太菲铁路公司(BNSF)时。我很⾼兴地说发⾏股票很有意义。 △伯克希尔1999年业务重新定向以来的⾦融交易记录我们的预期是投资将继续产⽣⼤量收益，尽管就时间⽽⾔是完全随机的，并且这将为我们后续的收购活动提供⼤量的资⾦。与此同时，伯克希尔·哈撒韦优秀的⾸席运营执⾏官们（主管）将致⼒于增加他们所管理的各项业务的收益，有时候他们会采取补强型收购⽅式来促进增长，通过避免增发伯克希尔公司股票，改善性收益的任何增长都将转化为每股收益。我们为促进正常化每股收益⼤幅增长所采取的措施也得到了贯穿于我们整个管理⽣涯的美国经济活⼒的帮助。如果要⽤⼀个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹。从240年前的零起点开始，美国⼈已经将⼈类创造⼒、市场系统、富有天赋和野⼼的移民以及法律法规融合在⼀起实现了超出我们先辈们梦想的富⾜。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”你们不需要是经济学家，就能了解我们的系统运作得多好。看看你们周围，看看这7500万套⾃有住房、肥沃的农⽥、2.6亿辆汽车、超⾼⽣产⼒的⼯⼚、健全的医疗中⼼、⼈才济济的⼤学，它们都意味着美国⼈从1776年贫瘠的⼟地、原始社会结构和贫弱的⽣产⼒起点⾄今获得的纯利。⽩⼿起家的美国⼈已经累积了共计90万亿美元的财富。当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国⼈们往往为了买这些负债累累，这也是事实。然⽽，如果⼀个美国⼈违约，他或者她的资产并不会消失或者丧失其可⽤性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖⼀个美国⼈买家。我们国家的财富仍然完好⽆损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱总在那⾥，只是装钱的⼜袋不断变化”。总之，这就是我们的市场系统，⼀个经济上的交警，指挥着创造了美国富⾜的资本、脑⼒和劳动⼒的流动。这个系统还是利益分配过程中的主要因素。此外，政府通过联邦、州和地⽅税务机关进⾏的重定向决定了⼀⼤部分财富的分配。例如，美国已确定那些处于盛年的公民应该帮助⽼者和年幼者。这类形式的帮助有时被称为“权利”，通常被认为应该应⽤于⽼者。但是不要忘了每年出⽣的400万婴⼉，他们有权利接受公共教育。这⼀社会投⼊⼤多由当地政府提供资⾦，每个婴⼉⼤约花费15万美元。这部分年度总开⽀超过了6000亿美元，⼤约相当于国内⽣产总值的3.5%。然⽽我们的财富可能被分为好多部分，你们所看到的⼗分惊⼈的⼀⼤部分⼏乎完全属于美国⼈。当然，外国⼈也拥有我们财富的⼀部分。然⽽这⼀部分对于我们的国家的资产负债表⽆⾜轻重：我们的公民拥有的海外财富在价值上完全与之相当。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”我们应强调⼀点，早期的美国⼈既不会⽐他们之前⼏个世纪⾟苦劳作的⼈们更聪明，也不会更努⼒⼯作。但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了⼀个能挖掘⼈类潜能的系统，他们的后辈也能在这个基础上继续创造。这⼀经济创新将源源不断地增加我们后代的财富。当然财富堆积过程总会时不时被打断⼀段时间。然⽽，它将不会被停⽌。我将重复过去我已经说过的话，并且在未来也会重复说——现在出⽣的美国⼈是美国历史上最幸运的⼀代
⼈。
美国的经济成就已经为股东们带来了惊⼈的利润。在20世纪，道琼斯⼯业平均指数从66点涨⾄11497点，实现了17320%的资本收益，其中⼤部分得益于稳定增加的分红。这⼀趋势将持续下去——截⾄2016年底，该指数又增长了72% ⾄19763点。美国企业和⼀揽⼦股票在未来将必定更有价值。创新、⽣产⼒发展、企业家精神和富⾜的资本都将有所帮助。⽆处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期⽽发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话⾏动，那么只有上帝才能帮助他们了。当然，许多公司将被甩在后⾯，⼀些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场活⼒的结果。⽽且，未来将偶尔发⽣市场⼤幅下跌甚⾄恐慌，这将对所有股票产⽣实质性影响。没⼈能告诉你们这些冲击将何时发⽣。我做不到、查理做不到，经济学家们也做不到，媒体更⽆能为⼒。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾贴切地对这⼀恐慌现实进⾏了描述：“我们花了很多时间寻找系统性风险，然⽽事实上它倾向于找我们。”在这样可怕的岁⽉⾥，你们应该牢记两点：⾸先，⼤范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个⼈恐慌是你的敌⼈。这是毫⽆必要的。那些避开⾼的成本和不必要成本、持有许多⼤型、适当筹资的企业股票并坐等较长⼀段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经” ⾄于伯克希尔公司，我们的规模使我们不⼤可能创造出卓越的业绩：随着资产增加，未来收益将下滑。但是，伯克希尔旗下的好企业以及本公司坚不可摧的财务实⼒和以股东利益为出发点的企业⽂化应该能创造出良好的业绩。我们不会满⾜于更少。股票回购在投资世界，有关股票回购的讨论往往变得很激烈。但是我曾经建议这场辩论的参与者们深吸⼀⼜⽓，评估回购的必要性并没有那么复杂。从退出股东的⽴场出发，回购往往带来好处。虽然这些回购活动的每⽇影响通常很⼩，但对于⼀个卖家⽽⾔市场上多⼀个买家总是更好的。然⽽，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才有意义。当遵循这⼀规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长。考虑⼀个简单的类⽐：如果⼀家价值3000美元的企业有三个平等合伙⼈，其中⼀个⼈持有的股权被以900美元的价格买⾛，那么剩下的其他两个合伙⼈持有的股权将各⾃实现50美元的增长。如果退出合伙⼈得到了1100美元，那么剩下的两个合伙⼈将分别损失50美元。同样的计算可应⽤到企业和它们的股东上。因此，“回购⾏为对持续股东⽽⾔是价值增加还是价值损失”的问题完全取决于回购价格。所以，企业回购股票公告⼏乎从不会提到回购上限价格，这点令⼈费解。如果⼀家公司管理层要收购其他公司，那么情况就⼀定不会是这样的。价格将总是影响买或不买的决定。当⾸席执⾏官们或董事会将回购⾃⼰的公司的流通股时，他们看起来往往注意不到价格。如果他们管理⼀家有着⼏个股东的私企且评估买断其中⼀位股东的股权是否明智时，他们是否有类似的表现呢？当然不会。记住回购不应该发⽣的两个时候是很重要的，即使该公司的股价被低估了。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经” ⼀个是当⼀家企业需要所有可⽤资⾦来维持，或者扩张其运营⽽进⼀步增加债务很⿇烦时，这个时候资⾦的内部需要应该优先考虑。这⼀例外状况需以企业在做出必要开⽀后拥有光明的前景为前提。第⼆种例外状况在企业的收购⾏为提供了⽐回购被低估股票更⼤价值时成为现实。很久以前，伯克希尔经常不得不在这两个⽅案中做出选择。按照我们⽬前的规模，这⼀问题不⼤可能出现。我的建议——在讨论回购前，⾸席执⾏官和董事会应该站起来做出⼀致声明“在⼀个价格上这么做是明智，在另⼀个价格上就是愚蠢”。概括下伯克希尔⾃⼰的回购政策：我被授权以低于账⾯价值的120%购买⼤量伯克希尔的股票，因为我们的董事会已总结出按照这⼀价格⽔平购买能给持续股东带来即时且实际的利益。我们估计，120%的账⾯价值远低于伯克希尔的内在价值，因为内在价值的计算并不精确，所以这⼀价差是恰当的。赋予我这⼀权限并不意味着：我们将维持股价处于120%⽐率的⽔平。如果这⼀⽔平达到，我们将试图把“以增值价格进⾏有意义购买”这⼀愿望和“不要过度影响市场”这⼀⽬标融合在⼀起。迄今为⽌，回购我们的股票被证明是很难的事情，因为我们已明确描述了我们的回购政策，也已经表达了我们的观点“伯克希尔的内在价值远⾼于120%的账⾯价值”。如果是这样，那也没关系。查理和我更愿意看到伯克希尔·哈撒韦股票以和内在价值相差⽆⼏的价格出售，⽽并不希望它们以不合理的⾼价或太低的价格出售。拥有对他们的购买⾏为感到后悔的股东并不有趣。⽽且，折价买断合伙⼈的股权也不是令⼈满意的赚钱⽅式。尽管如此，市场环境也可能创造出“回购将使持续和退出股东同时受益”的情况。如果是这样，我们将做好⾏动准备。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”这⼀部分的最后⼀个发现：随着回购的话题越来越热门，⼀些⼈们已经接近于称之为“反美国⽅式的”，认为它们是转移了⽣产所需资⾦的企业罪⾏。根本不是这样——美国企业和私⼈投资者们都拥有⼤量资⾦，期望其被有效利⽤。这些年我并没有看到任何诱⼈的项⽬因资⾦缺乏⽽夭折。保险现在让我们看看伯克希尔·哈撒韦各种各样的业务项⽬吧，从我们最重要的部门保险开始。保险业的财险部分⼀直是⾃1967年我们斥资860万美元收购国民保险公司和国家消防和海洋保险公司以来推动我们发展的引擎。现在国民保险公司按净值计算是全世界最⼤的财险公司。我们被财险业务吸引的原因之⼀是其⾦融特征：财险公司提前收到保险费，之后再⽀付理赔⾦。在极端情况下，例如理赔产⽣于接触⽯棉，款项⽀付可延续好⼏⼗年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有⼤量流动资⾦。与此同时，保险公司能出于⾃⼰的利益进⾏投资。虽然个⼈保单和索赔变化不定，但保险公司持有的流动资⾦往往较保险费保持相对稳定。其结果是，随着企业发展，流动资⾦也增长。⾄于如何发展，如下图所⽰：
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经” △流动资⾦不断增长我们最近签了⼀份⼤额保单，能够将流动资⾦增加⾄超过1000亿美元。除了⼀次性增加外，政府雇员保险公司和数个专门项⽬的流动资⾦将必定⼤幅增加。然⽽，国民保险公司的再保险部门却是⼤型径流合同的当事⼈，其流动资⾦必定⼀路下滑。我们可能早晚都要经历流动资⾦下滑。如果这样，那么下滑将是逐渐的，每年⾄多不会超过3%。我们保险合同的本质是，我们从不会受到⼀定⾦额资⾦的⽴即或近期需求的影响，即使该数额资⾦对我们的现⾦资源⾄关重要的。这⼀结构是经过精⼼设计的，是我们保险公司⽆与伦⽐的财务实⼒的重要部分。它将永远不会受到损害。如果我们的保费超过了我们开⽀和最终损失的合计数，那么我们的保险业务将登记承保利润，从⽽增加流动资⾦创造的投资收益。当赚到这样的利润时，我们将享受⾃由资⾦的使⽤，更好的是，持有它们都获益。不幸的是，所有保险公司都想要实现这⼀幸福结局的愿望造成了竞争激烈，有时使得整个财险⾏业⼀边承受保险损失⼀边运作。实际上，这⼀损失就是保险⾏业持有流动资⾦付出的代价。竞争动态⼏乎确保了——尽管所有保险公司享有流动收⼊，但整个保险⾏业将继续其“以有形资产回报率低于正常值以下的⽔平获取收益”的糟糕表现。这⼀结局因为现在存在于全世界的极低利率政策⽽变得更加确定。⼏乎所有财险公司的投资组合都集中于债券，由于这些⾼收益的传统投资的成熟及其被收益微薄的债券取代，流动资⾦的收益将持续减少。出于这个和其他原因，未来⼗年保险⾏业的业绩将不及过去⼗年创下的纪录，这是⽏庸置疑的事，尤其对于那些专门从事再保险的公司。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”然⽽，我却看好我们⾃⼰的发展前景。伯克希尔⽆与伦⽐的财务实⼒允许我们在投资上更灵活，⽽不仅仅局限于那些财险公司通常采⽤的投资⽅式。我们拥有许多投资选择，这是我们的⼀⼤优势，⽽且它们也提供给我们许多机会。当其他同类公司受到限制时，我们的选择却增加了。更重要的是，我们的财险公司拥有卓越的承保业绩。伯克希尔现在已连续14年实现承保盈利，期间我们的税前收益已经达到了共计280亿美元。这样的成绩并⾮意外事件——我们所有的保险经理们每天都密切进⾏严格的风险评估，他们都知道尽管流动资⾦很有价值，其优势也可能被糟糕的承包业绩埋没。所有保险公司都⼜头表达过这⼀观点。⽽在伯克希尔，这是⼀个信仰，就像旧约圣经那样的。因此我们的流动资⾦如何影响内在价值呢？当分析师们计算伯克希尔·哈撒韦的账⾯价值时，我们全部流动资⾦就被当作债务进⾏扣除，就好像我们明天就要将这笔钱付出去，可能⽆法填满那样。但将流动资⾦视为典型债务是⼀个重⼤错误。它应该被视为周转资⾦。每天，我们⽀付旧的赔偿⾦和相关费⽤， 2016年超过600万份索赔申请，总⾦额270亿美元，这⽆疑减少流动资⾦。当然可以肯定的是，我们每天签下新的保险合同，从⽽增加了流动资⾦。如果我们的周转⾦是零成本且长期的，我相信它将是这样的，这⼀负债实际值就远低于会计意义上的负债值。⽋下将永远不会离开房⼦的1美元与⽋下明天就将出房门且不能被取代的1美元，完全是两码事。然⽽这两种类型的负债在美国通⽤会计准则下被平等对待。我们购买保险公司时产⽣且被计⼊我们账⾯价值的155亿美元商誉资产抵消了该夸⼤了的负债的⼀部分。在很⼤程度上，该资产代表着我们为我们保险运营产⽣流动资⾦的能⼒⽀付的价格。然⽽商誉的成本与其真正价值⽆关。例如，如果⼀家保险公司承受着⼤量且长期的承保损失，那么其账⾯上的任何商誉资产都应该被视为毫⽆价值，不管其最初成本是多少。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”幸运的是，这并不是对伯克希尔·哈撒韦的描述。Charlie和我相信我们保险商誉的经济价值远超过了其历史账⾯价值。实际上，我们保险业务所承载的全部155亿美元商誉早在2000年就存在于我们的账⾯上，当时流动资⾦为280亿美元。现在我们的流动资⾦已增加了640亿美元，⽽这⼀增长却丝毫也没有反映在我们的账⾯价值上。这⼀没有记录的资产是我们相信伯克希尔·哈撒韦的内在业务价值远超过其账⾯价值的主要原因。伯克希尔极具吸引⼒的保险经济学之所以存在，仅仅因为我们拥有⼀些了不起的经理，他们进⾏严格的运作，在⼤多数情况下采⽤难以复制的经营模式。让我告诉你们主要部分。按照流动资⾦规模排名第⼀的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的风险是其他任何⼈都不愿意或者没有资本承担的。他的运作结合了能⼒、速度、决断⼒和保险⾏业独有的思维⽅式。然⽽他从未令伯克希尔陷⼊和我们的资源相⽐不适当的风险中。确实，伯克希尔·哈撒韦在规避风险⽅⾯⽐⼤多数的⼤型保险公司都更保守。例如，如果保险⾏业因⼀些重⼤灾难要承受2500亿美元的损失，那么伯克希尔还有可能在当年实现盈利。我们的许多⾮保险利润流将弥补其损失。此外，我们拥有⼤量的现⾦，渴望在可能已经⼀团糟的保险市场创下新的业绩。与此同时，其他⼤型保险公司和再保险公司将陷于亏损中，即使没有破产。当1986年某个周六，阿吉特迈进伯克希尔的办公室时，他并没有任何保险⾏业的经验。然⽽我们当时的保险经理麦克-⼽登伯格将我们薄弱且陷⼊困境的再保险部门交给了他。⾃那以来，阿吉特已为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”我们还有另⼀个再保险强队在通⽤再保险公司，在最近以前⼀直由塔德·蒙彼利埃管理着。在通⽤再保险公司⼯作了39年后，塔德于2016年退休了。塔德在各个⽅⾯都是佼佼者，我们对他感激万分。与阿吉特⼀起⼯作了16年的卡拉·莱圭尔是通⽤再保险公司的现任⾸席执⾏官。实际上，良好的保险业运营需要坚持四⼤原则。它必须：1、了解所有可能引起⼀份保单发⽣损失的风险；2、保守评估可能造成损失和代价的任何风险的可能性；3、设置在⽀付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费；4、如果不能获得恰当保费愿意放弃。许多保险公司都能通过前三⼤考验，却在最后⼀个上栽了跟头。他们不能拒绝其竞争对⼿迫切想要签下的业务。传统的“其他⼈都在做，所以我们也必须做”观点在任何⾏业都造成了⿇烦，但这些⿇烦都不⾜以和它在保险业制造的⿇烦相⽐。塔德从不听信于草率承保的⽆意义理由，卡拉也将如此。最后是GEICO保险公司，这家公司66年前在我的⼼中燃起了⽕焰，该⽕焰⾄今⼀直燃烧着。该公司由托尼·奈斯利管理着，他18岁就进⼊这家公司，到2016年已有55个年头。 1993年托尼成为GEICO公司⾸席执⾏官，⾃那以后公司蓬勃发展。没有⽐托尼更好的管理者了，他将他的杰出、奉献和稳健等品质融⼊了这份⼯作。（这些品质是继续取得成功的关键，就如同Charlie所说的，宁可要⼀个智商160的经理，也不要⼀个看起来智商是180的经理。）和阿吉特⼀样，托尼也为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。在1951年初访GEICO公司时，我就被这家公司所拥有的巨⼤成本优势所震撼。我很清楚地知道，这家公司将取得成功，因为它值得。那时GEICO公司的年销售额是800万美元，2016年该公司每三个⼩时就能实现800万美元销售额。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”汽车保险是⼤多数家庭的主要开⽀。储蓄对他们很重要——仅低成本的运作能够实现这点。实际上，⾄少40%读了这封信的⼈们能通过与GEICO公司签订保单来存钱。那么别读了，现在就⾏动打电话800-847-7536来投保吧。 GEICO公司的低成本创造出了⼀条竞争者们难以逾越的鸿沟。其结果是，这家公司的市场份额年年都在增长，截⾄2016年底，它已占据了保险业约12%的市场份额。1995年，伯克希尔取得对该公司的控制权时，其市场份额仅为2.5%。在此期间，其员⼯数量也从8575⼈增⾄36085⼈。从2016年下半年开始，GEICO公司业绩增长显著加快。期间，整个汽车保险⾏业的损失成本正在以令⼈意想不到的速度增长，⽽部分竞争对⼿也因此开始失去了接受新客户的热情。但GEICO公司对于利润空间被压缩的应对措施是加快在新业务领域的努⼒。未⾬绸缪，把握时机。就像我在这封信件中所⾔，⽬前，GEICO公司的业绩仍然处于左右摇摆的情况。不过，当保险价格开始上升时，⼈们就会购买更多保险，⽽GEICO公司最终也会成为赢家。除了三⼤主要保险业务运⾏实体之外，我们还拥有⼀些规模较⼩的公司，它们的主要从事商业类保险业务。总体来看，这些⼩公司的业务也是⼀个规模较⼤的，不断增长的，⽽且⾮常有价值的业务板块。这些⼩公司持续不断地创造了承保盈利。据了解，与竞争对⼿相⽐，这些⼩公司通常都表现更出⾊。在过去14年时间⾥，这些⼩公司组成的群体已为我们赢得了近47亿美元承保盈利——相当于其承保⾦额总数的13%——⽽其浮动盈利也从9.47亿美元上升⾄116亿美元。在2年多前，我们成⽴了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司（BHSI），这家公司也是以上⼩公司群体中的⼀员。我们做出的第⼀个决定就是让⽪特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）来掌管这家公司。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”事后证明，这绝对是⼀个英明的决定：最初，我们预期这家公司将会在成⽴伊始的数年中出现重⼤亏损，因为在全球业务实施过程中，⽪特·伊斯特伍德⾸先需要建⽴与业务相关的⼈员和基础设施等基本条件。相反的是，在公司成⽴之初的创业期间，⽪特和他的团队就已经为公司贡献了显著的承保利润。 2016年时，伯克希尔·哈撒韦公司的业务规模已增加40%，⾄13亿美元。显⽽易见，这家公司注定将会成为全球⼀流财险/⼈⾝伤害险公司（P/Cinsurers）中的佼佼者。以下就是该公司税前承保盈利情况和年终浮动收益情况的细分表： △税前承保盈利情况和年终浮动收益情况的细分表对于伯克希尔·哈撒韦公司的杰出管理者们来说，他们⾸先采⽤的⾦融实⼒和⼀系列的业务模式成为保险⾏业资产保护的⼀道护城河，这种保护作⽤是独⼀⽆⼆的。⽽对于伯克希尔·哈撒韦公司的股东来说，这种组合优势成为了他们⼀笔巨⼤的财富。⽽随着时间流逝，这种财富价值也将会⽇趋显著。此外，作为调整后的资本密集型企业，BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）90%的股份由我们控制。它们也是我们控制的两家涉及公共事业领域的企业。在这⾥，也准备分享将它们从伯克希尔-哈撒韦公司其他业务中区分以后的重要特征。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”因此，在这份信中，我们将这两家公司进⾏了单独区分，并将它们合并后的财务报表也从我们的符合美国通⽤会计准则（GAAP）的资产负债和损益表中剥离出来。去年，这两家主要企业的收⼊占伯克希尔-哈撒韦公司整个税后收⼊的33%。这两家企业有⼀个共同的关键特点，就是其拥有的巨⼤投资，属于长期、可调节的资产。这些资产部分地受到⼤量长期债务的融资⽀持，但不需要伯克希尔·哈撒韦公司的信⽤担保。事实上，这两家公司都不需要我们的信⽤担保，因为每个公司都有⾃⼰的盈利能⼒。甚⾄是在经济条件⽐较糟糕的情况下，它们也能够超越对⾃⼰的盈利要求。以去年为例，对于各个铁路运输公司来说，是相对不太理想的⼀年，但BNSF铁路公司的利息偿付⽐率超过6：1（我们对偿付⽐率的定义是，息税前收益和利息之间的⽐值，⽽不是EBITDA与利息之间的⽐值。后者是⼀个常⽤的衡量指标，但我们认为有严重缺陷）。同时，对于伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）来说，有两⼤因素确保这家公司在任何外部环境下，都有能⼒偿付⾃⼰的债务。⾸先是针对所有公共事业，其可以在经济衰退期间保持盈利。因为这些企业提供的是社会基本功能⽅ ⾯的服务，所以社会对它的需求保持着⾮常稳定的状态。第⼆个因素是部分公共事业具有⼀些特定的优势，⽐如它们有着不断扩⼤的多元化收益优势。这⼀优势可以保证伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）免遭任何单⼀监管机构带来的严重伤害。这些多样化来源的利润，再加上其母公司拥有的先天优势，可以让该公司及其⼦公司能够⼤幅降低债务成本。这⼀经济因素也让我们和我们的客户从中受益。总体来说，去年，伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）和BNSF铁路运输公司在⼯⼚建设和设备购买⽅⾯的投资额为89亿美元。这是以上两家公司对美国基础建设重建做出的⼀个重⼤承诺。只要能够保证合理的利润回报，我们就
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”喜欢做这样的投资——在这⼀⽅⾯，我们对政府未来的监管决策给予⼤量的信任。我们充满信⼼是有⼀定道理的。依据我们过去积累的经验和知识来看，在交通运输和能源领域，社会永远都会需要⼤规模的投资。从政府的⾃⾝利益出发，其对投资者的热⼼⽀持将能够确保资⾦持续不断地进⼊其基本建设项⽬。对于我们在业务运⾏中采取⼀定⽅式来获得政府监管部门和其代表者对此的批准，也与我们追求的⾃⾝利益相⼀致。较低的价格将会是取得本地选民认同的最有⼒⽅式。在爱荷华州，伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）的平均零售电价为7.1美分/度。在阿兰特地区，该州其他主要电⼒供应商的平均零售电价为9.9美分/度。以下是相邻各州的可⽐电价：内布拉斯加州9.0美分/度，密苏⾥州9.5美分/度，伊利诺斯州9.2美分/度，明尼苏达州10.0美分/度。⽽整个美国国内的平均电价为10.3美分/度。因此，我们在爱荷华州州承诺，最早截⽌到2029年时，我们的这⼀基本零售电价不会上涨。我们的最低价格，其实就是给经济拮据的客户⼀种真⾦⽩银式的帮助。对于BNSF铁路公司来说，与其他主要铁路运输企业进⾏价格对⽐是⾮常困难的⼀件事，因为这些企业在货物混合和平均运输距离⽅⾯存在显著差异。在这⾥，我们提供了⼀个粗略的衡量标准。去年，BNSF铁路公司的每吨/英⾥货物的基本收⼊价格为3美分。⽽其他四家美国主要铁路货运企业的运输价格范围在每吨/英⾥4-5美分之间。 ⽆论伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）还是BNSF铁路公司，都已经成为环境友好型技术企业的领导者。在风⼒发电领域，没有任何⼀个州能够与爱荷华州相提并论。去年，我们在该州风⼒发电量的55%被零售给当地⽤户使⽤。 ⽬前，新的风⼒发电项⽬也正在全⼒推进。预期到2020年时，我们风⼒发电总量的89%将会提供给该州使⽤。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”此外，协议电价⽐率的增加对该州⽤户也有利，同样也能够为以上公司带来新的利润。⽬前，爱荷华州已经吸引了⼤量⾼科技企业来安家落户。对于⾼科技企业来说，⼀⽅⾯爱荷华州较低的电⼒价格（这⼀核⼼数据已经被⼤量引⽤）⾮常有吸引⼒；另⼀反⾯，很多⾼科技企业的管理层都对新能源的使⽤充满热情。当谈及风能资源时，爱荷华州可以被称作是美国的沙特阿拉伯。 BNSF铁路公司属于美国国内I类铁路运输企业，其仅使⽤⼀加仑的柴油就可以将⼀吨货物运输到500英⾥之外的地⽅。这些经济指标让铁路运输效率超过卡车运输效率四倍以上。此外，铁路运输可以缓解公路运输的拥堵问题——对于政府花在交通设施维护⽅⾯的公共财政⽀出来说——这也是⼀个主要的节省途径。总之，⽆论对美国，还是对伯克希尔·哈撒韦公司的股东们，伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）和BNSF铁路公司所拥有的资产具有⾮常重⼤的意义。以下表格中就是两家公司的关键财务数据：
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经” △BHE和BNSF的关键财务数据上表中，另⼀家公司HomeServices的财务数据没反映出来。但这家公司是我们在1999年时收购MidAmerican公司（⽬前的伯克希尔-哈撒韦能源公司）的⼀部分——对HomeServices公司的收购，也是⾮常值得肯定的投资决策。截⽌⽬前，HomeServices公司在美国国内28个州拥有38家物业公司，其员⼯超过2.9万⼈。去年，该公司收购了4家房地产经纪商，其中就包括Houlihan
Lawrence房地产公司。Houlihan
Lawrence公司是纽约西切斯特县区房地产⾏业中的领先者（这项收购交易刚在年底时完成）。⽤房地产惯常的说法，买⽅或者卖⽅被称作是“⼀⽅”，⽽
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”买卖双⽅集于⼀⾝则被称作是“双⽅”。去年，我们拥有的来⾃“双⽅”的房地产经纪⼈有24.4万⼈次，总的交易量为860亿美元。 HomeServices公司的多项业务遍及美国国内，并拥有⼤量加盟特许经销商。我们对房地产⾏业的⽅⽅⾯⾯都感到⾮常满意。预期在未来⼗年时间⾥，该公司将会迎来更多的房地产经纪商和特许加盟商。在制造业、服务业和零售业⽅⾯，我们投资很多制造、服务和零售企业。它们⽣产销售覆盖很多领域的产品，从棒棒糖到喷⽓式飞机，涉猎⼴泛。在下表中，我们将这些企业作为⼀个整体考虑，并对它们的资产负债和盈利情况进⾏了对⽐： △制造业、服务业、零售业资产负债和盈利情况
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。但其中部分企业又受很多个⼈的投资与管理。例如，Marmon公司有175家独⽴运⾏的业务单元，并向很多不同领域的市场提供服务，⽽伯克希尔·哈撒韦汽车公司在美国国内拥有83家经销商，业务覆盖美国九个州。这些企业合在⼀起就像是⼀个杂牌军。不过，部分企业的营收情况可以通过其未杠杆化的有形净资产来衡量。⽽且在很多情况下，甚⾄在100%的情况下，这些企业带来的回报也⾮常出⾊。这些企业中，绝⼤多数是盈利能⼒良好的实体企业，其产⽣的利润率在12-20%之间。不过，需指出的是，在我的资产配置过程中也存在少量的重⼤错误——也产⽣了⾮常糟糕的回报。⼤多数情况下，当我最初对这些企业或⾏业的经济特点进⾏把握时，错误就会出现。⽽现在我们也正在为这些错误判断付出代价。在另外⼀些例⼦中，我对这些现任管理者，或者即将上任的管理者其忠诚度和能⼒偶尔会进⾏评估。我还会犯更多的错误，你可以关注这些错误。不幸的是，查理——从不为错误害羞——只是对很多糟糕想法说“不”。从单⼀的实体企业来考虑，以上很多企业在制造业、服务业和零售⾏业都是⾮常优秀的企业之⼀。在2016年期间，这些企业的有形净资产平均值在240亿美元左右。它们持有⼤量超额现⾦且⼏乎没有债务缠⾝，其资本带来的税后收益在24%左右。当然，对于⼀个经济状况⾮常出⾊的企业来说，如果其带来过⾼的服务价格，那么该企业就可能会成为⼀个⽐较糟糕的投资项⽬。对于⼤部分企业来说，我们已经为其有形净资产付出了相当⾼的溢价成本。这些成本被详细反映在资产平衡表的信誉和其他⽆形资产⽅⾯。总体来说，在资本回报⽅⾯，我们得到了⼀个体⾯的回报率。在这⼀领域，我们已进⾏了部署。在没有经济衰退影响的前提下，以上整个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司(⾦霸王电池)
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”和Precision Castparts公司（精密机件公司，2016年时买⼊）将会⾸次为该群体贡献全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾经发⽣过的⾼额转型成本，本年度将不会再发⽣。对以上群体中的很多⼩企业，我们⽆法⼀⼀给出具体的评论。此外，它们的竞争对⼿（⽆论是现在还是将来的），也会仔细研读这份报告。对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利地位。因此，我们的⼀些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详细的材料，只是披露了⼀些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希尔·哈撒韦公司层⾯上的⼀个增长。任何关注某⼀个企业或业务增长的做法都是⾮常愚蠢的。过去数年⾥，我⼀直告诉投资者，在本部分中提供的收⼊和⽀出费⽤数据并不符合美国通⽤会计准则（GAAP）。对这⼀分歧问题，我给出的解释是， GAAP准则关于收购时的会计调整规定，⽆形资产的摊销需要⼀定的周期时间，这⼀周期的平均时间在19年左右。但从我们的观点来看，⼤部分的摊销“费⽤”并不是真正的经济成本。我们在这⼀领域的⽬标偏离了GAAP准则，但所给出的数字却反映了⼀个事实：那就是查理在使⽤这些数字进⾏分析和判断。在本报告的第54页，我们列出了总额为154亿美元的⽆形资产，其摊销费⽤还尚未在年度营收费⽤中扣除。随着新收购业务的进⾏，将会产⽣更多⽆形资产摊销费⽤。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益⽀出费⽤，其中2016年⽆形资产摊销费⽤为15亿美元。与2015年相⽐，新增3.84亿美元。我个⼈的判断是，2016年摊销费⽤中的20%是“真实”成本。最终，全部摊销费⽤将会从相关资产中抵消。当这种情况发⽣时（通常以15年期为标志），按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔·哈撒韦公司的基本⾦融业务将不会出现任何实质性的改善（这是我留个继任者
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”的礼物）。现在我描述了被⾃⼰认为夸⼤的GAAP⽀出费⽤，⽽该会计准则带来的失真，也让我产⽣了⼀种⾮常不愉快的感觉。现在所提到的主题内容是GAAP准则所规定的折旧费⽤，该费⽤的发⽣必须要基于⼀个历史成本。然⽽，在某些情况下，这种费⽤严重低估了真正的经济成本。有⼤量的⽂字记载了上个世纪70-80年代时，当通货膨胀爆发后所出现的这⼀现象。随着通胀消退（我们要感谢美联储前主席保罗·沃尔克的英勇⾏动），让折旧费⽤不⾜以构成⼀个经济问题。但问题依然存在。很多时候，铁路运输⾏业的很多折旧项⽬其现⾏成本其实远超过历史成本，⼀个不可避免的结果是，整个铁路⾏业的报告盈利远远⾼于其真正的经济收益。从具体的会计项⽬来看，伯灵顿北圣太菲铁路运输公司（BNSF）的账⽬上，按照GAAP⼀般公认会计原则计算，去年公司计提了总额21亿美元的折旧费⽤。但是，如果我们公司之前⼀次性把这笔钱花掉⽽不是每年计提折旧费⽤，公司旗下的铁路资产将很快出现质量下降的问题，公司业务的竞争⼒也将随之下降。因此，在伯灵顿北圣太菲铁路运输公司持有的资产上，我们实际上花费了⽐会计账⽬中折旧费⽤更多的资⾦。不仅如此，未来⼏⼗年中，这种会计折旧费⽤和实际经营开⽀之间的较⼤差异将持续出现。尽管如此，查理和我都⾮常看好我们的铁路运输资产和业务，这也是我们最好的⼏个收购项⽬之⼀。如今，太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利润，并试图在财报中突出强调这⼀个⾼于符合⼀般公认会计原则净利润的数字。同时，每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际⼯作中，会计⼈员有很多办法来施展他们的财务技巧。其中，将“公司重组费⽤”和“股权补偿”剔除在经营费⽤开⽀项⽬之外，成为这些公司最喜欢使⽤的两个财技。查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分，不论好坏，详细说明会影响符合⼀般公认会计原则业绩数字的⾮经常性损益项⽬的来源。毕竟，我们
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。但是，如果⼀个公司的管理层经常通过避开实际费⽤开⽀⽽强调调整后每股收益，那我们会感到⾮常紧张，因为这种不好的⾏为会传染。⼀个公司中，如果CEO刻意寻找粉饰财务数字的途径，这种态度通常会在公司内部形成⼀种⿎励底层员⼯也努⼒粉饰财务数字的企业⽂化。如果企业⾼层的⽬标仅仅是为了展⽰⼀个好看的财务数字，那么保险公司可能会低估赔款准备⾦的数额，这种⾏为过去毁灭了许多公司。查理和我在听到⼀些分析师⼤举赞扬那些总能达成预期业绩⽬标的公司管理层时，都会感到很不安。事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也很难总是达成业绩预期。因此，企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期⽔平的情况。这种问题出现时，太过于关注股价表现的公司CEO就有可能粉饰财务数字。让我们深⼊探讨⼀下喜欢将“公司重组费⽤”和“股权补偿”不计⼊经营费⽤开⽀项⽬的公司管理层。⾸先我们来看看“公司重组费⽤”。从1965年我们买下伯克希尔·哈撒韦公司之后，我认为公司就⼀直在不停进⾏着重组。那时，公司旗下仅仅只有⼀个北⽅地区的纺织业务，公司在重组⽅⾯没有什么选择余地。如今，每年伯克希尔·哈撒韦公司内部都会进⾏⼤量重组活动，这是因为公司旗下数百家⼦公司中，总有⼀些业务需要变⾰。正如我之前提到的，去年我们在⾦霸王公司的重组上投⼊了⼤量资⾦，以确保公司在未来⼏⼗年中能维持市场竞争⼒。但是，我们还从来没有将公司重组费⽤单独列出，然后告诉你在估测伯克希尔·哈撒韦公司的正常盈利能⼒时不要考虑这些⾮经常损益项⽬。在某⼀年中，如果确实存在⼀些⼤额费⽤开⽀项⽬的话，我当然会在公司财报的备注部分中说明这些费⽤开⽀。事实上，当公司旗下某个业务需要进⾏全⾯重组的话，例如当年卡夫公司和亨⽒公司合并，我们认为要向公司的股东清楚解释花费这
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经” ⼀⼤笔巨额资⾦合并两家公司业务的理由。⽽卡夫亨⽒公司的⾸席执⾏官也是这么做的，管理层说明的理由也得到了包括我个⼈在内的公司董事会批准。但是，如果每⼀年公司管理层都告诉股东⼀些“公司重组费⽤”不应当计⼊企业业绩评估，⽽这些业绩调整项⽬实际上都是公司经营必需的开⽀，那么公司管理层就是在误导股东。不仅如此，许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉饰后的财务数字。不仅如此，⼀些公司管理层更⼤胆宣称“股权补偿”⽅⾯的开⽀不属于公司经营费⽤开⽀项⽬。实际上，这样做的公司⾼层只习惯是在告诉股东：“如果公司向我⽀付⼀系列股票期权或限制性股票来作为薪酬，股东就不⽤担⼼薪酬对公司盈利表现的影响，因为我会把这些开⽀调整掉。为更好地认清⼀些公司管理层使⽤的粉饰财务数据的财技，让我们来观摩⼀个假想的炮制漂亮财务数据的会计实验室，这个实验室的唯⼀⽬标就是粉饰伯克希尔·哈撒韦公司财报中披露的财务数字。⼀些充满想象⼒的会计师正在等着我们，迫切地想要展⽰他们的财技，让我们⼀起去看看吧。注意，我曾说过对于许多⼤型企业最⾼层的三到四名⾼管⽽⾔，股权补偿应当占⾼管全部薪酬的20%以上。但是，你们更应当注意的⼀点是，在伯克希尔·哈撒韦公司旗下各个⼦公司中任职的数百名⾼管中，他们获得股权补偿报酬⽐例与其他公司类似，但伯克希尔·哈撒韦公司仅仅使⽤现⾦来⽀付这笔报酬。不仅如此，我⾃然⽽然地也把所有这些当作股权补偿开⽀付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下⾼管的资⾦，都计⼊公司的经营费⽤开⽀项⽬中。但是，⼀些会计⼈员可能会难掩笑意，⽴即向我指出在⽀付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下⾼管的薪资报酬中，20%的报酬可计⼊“代替股权补偿⽽⽀付的现⾦”⼀栏中，因此这笔开⽀实际上可以不算⼊“实际”经营费⽤开⽀。所以，伯克希尔·哈撒韦公司是不是也可以向股东汇报“调整后”的净利润？
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”让我们回归现实。如果⼀个公司的CEO想要在披露财务数据时，不计⼊股权补偿开⽀，这些公司⾼管应向公司股东解释以下两个问题：为什么⽀付给公司职员的现⾦等价物不应当计⼊公司经营费⽤开⽀，或者为什么在计算公司净利润时需要将⼯资开⽀排除在外？在上个世纪六⼗年代中，当时企业粉饰财务数字的情况⾮常普遍。曾有这样⼀个故事，⼀个公司即将上市，这个公司的⾸席执⾏官问备选的审计师：“⼆加⼆等于⼏？“⼀个审计师回答道：”CEO你⼼⾥想的数字是多少呢？“⽽这个审计师最终拿下了这个⼯作机会。 ⾦融和⾦融产品⽬前，我们公司的租赁和租借业务是由CORT公司（负责家具租赁业务）、 XTRA公司（负责半⾃动拖车租赁业务）以及Marmon公司（主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务）具体运营。这三家公司每⼀个都是各⾃细分领域内的龙头企业。同时，这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司（Clayton Homes）。克莱顿房屋公司⼤部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的，但公司旗下规模巨⼤的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司⼤部分的净利润。去年，克莱顿房屋公司成为美国最⼤的房屋建造公司，共计建成42075栋房屋，占美国新建房屋总数的5%。公平地说，其他⼤型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋公司，因为这些公司主要销售现场建造的房屋，这种房屋的市场价格较⾼。 2015年，克莱顿房屋公司开始扩⼤业务规模，买下了第⼀家现场建造房屋的公司。2016年，克莱顿房屋公司又进⾏了另外两次类似的收购活动。未来，克莱顿房屋公司还将继续收购其他标的。在2017年中，预计现场建造房屋业务在克莱顿房屋公司房屋销售量中占⽐将达到3%以上，在销售总额占⽐将达到14%左右。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”尽管如此，克莱顿房屋公司的业务重⼼将仍然放在建造活动房屋上，⽬前，在总费⽤低于15万美元的全美新建房屋市场中，活动房屋占⽐⾼达70%左右。 ⽽克莱顿房屋公司⽬前在活动房屋领域的市场份额约为⼀半，这⽐2003年伯克希尔·哈撒韦公司收购该房屋公司时的业绩表现有⼤幅提升。当时，克莱顿房屋公司在⾏业房屋销量排名第三，员⼯数量仅为6731⼈。如今，算上克莱顿房屋公司新收购的公司在内，整个公司的员⼯总数已上升到14677⼈。未来，克莱顿房屋公司的员⼯规模还将继续扩⼤。过去⼏年中，克莱顿房屋公司的盈利表现⼤幅提升，主要归功于超低的利率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率贷款（平均贷款年限长达25年）。但是，克莱顿房屋公司⾃⾝的负债主要集中在短期信贷，这些贷款会定期重新定价。当市场利率下⾏时，克莱顿房屋公司从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会⼤幅上升。通常，我们会避开这种长贷短接的商业模式，因为这种业务模式会对⾦融机构造成严重的问题。但是，整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感，也就是说如果短期利率上⾏，伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升，即使克莱顿房屋公司这⼀部分业务的净利润会下降。去年，对8304例活动房屋住房按揭贷款，克莱顿房屋公司不得不收回抵押的房屋资产，约占房屋按揭贷款投资组合的2.5%。造成房屋按揭贷款违约的⼀部分原因是消费者⼈⼜分布因素。⼀般⽽⾔，克莱顿房屋公司的消费者群体是低收⼊家庭，这些消费者的信⽤评级得分较差，许多⼈都从事于经济陷⼊危机时⾸先会受到冲击的职业。同时，许多消费者的财务状况会由于离婚或亲⼈离世⽽受到较⼤打击，通常⾼收⼊家庭财务状况受到此类事件的影响较⼩。但是， ⼏乎这些消费者都有很强的欲望想要买房，同时这些贷款者每⽉需要偿还的住房按揭贷款数额也仅为587美元，这个数字包括保险费⽤和房产税，因此克莱顿房屋公司的业务风险在⼀定程度上被抵消。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”同时，克莱顿房屋公司⼀直以来都坚持帮助有财务困难的房屋按揭贷款者渡过难关的项⽬。其中，最受欢迎的两个财务⽀持项⽬是贷款延期和债务豁免。去年，约有11000名房屋按揭贷款者获得了贷款延期许可，另外克莱顿房屋公司豁免了3800⼈应还的房屋按揭贷款，总额⾼达340万美元。当克莱顿房屋公司批准这些项⽬时，公司不会赚到任何利息或⼿续费收⼊。但是，我们发现，过去两年中，93%接受财务⽀持的住房按揭贷款者仍居住在⾃⼰的住房中。尽管我们再收回抵押房屋资产⽅⾯损失了较⼤⼀笔钱，去年这⽅⾯的损失⾼达1.5亿美元，但克莱顿房屋公司提供的财务⽀持项⽬最终同时帮助了公司⾃⼰和申请房屋按揭贷款的消费者。 ⼀直以来，克莱顿房屋公司和伯克希尔·哈撒韦公司之间维持了⾮常良好的合作伙伴关系。凯⽂·克莱顿为公司带来了⼀流的管理层和企业⽂化。同时，伯克希尔·哈撒韦公司则为克莱顿房屋公司提供了⽆可企及的长期⽀持，即使经济⼤衰退时期活动房屋建造⾏业出现较⼤危机。当房屋建造⾏业其他领军企业消失后，克莱顿房屋公司不仅为⾃⼰的经销商提供信贷⽀持，也为销售竞争对⼿产品的经销商提供贷款。在伯克希尔·哈撒韦公司内部，我们在收购其他公司时从来不寄希望于两家公司的协同效应，但是，在克莱顿房屋公司这⾥，我们在收购克莱顿房屋公司后创造了⾮常重要的协同效应。去年，Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较⼤衰退，这将导致2017年公司整体净利润下降。2016年⼗⼆⽉，Marmon公司旗下车队的租⽤率为91%，低于去年同期租⽤率97%。我们在2015年从通⽤电⽓公司⼿中收购的⼤型汽车的租⽤率下降尤其严重。同时，Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租⽤率也出现不同程度的下降。过去⼀段时间内，轨道车的市场需求量出现较⼤波动，⽽这种情况未来将继续持续下去。尽管如此，我们仍然⾮常看好这个业务，并预计未来⼏年中这个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon公司的强
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”项。通常，⼈们会认为油罐车仅仅是⽤于运输原油，但是实际上，这种油罐车可以⽤于运输多种多样的货物。未来⼀段时间内，我们预计将继续扩⼤轨道车租赁业务的规模。与此同时， Marmon公司也在进⾏⼀系列补强型并购交易，这些交易对公司财务业绩的影响将在制造、服务和零售章节中具体描述。以下是我们旗下⾦融⾏业相关企业税前净利润的情况（不计资本利得或损失）。 △⾦融⾏业相关企业税前净利润的情况投资以下我们列出了截⽌去年年底市值最⼤的⼗五⼤普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨⽒公司中的持股情况，因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的⼀部分，因此必须使⽤权益法来披露这⼀部分投资。 ⽬前，伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨⽒公司325，442，152股股票，这些股权投资资产列⼊伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表，按照⼀般标准会计准则计算，这些股权投资的公允价值为153亿美元，截⽌去年年底市值为284亿
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”美元。对这部分股权资产，伯克希尔·哈撒韦公司计⼊的进账成本为98亿美元。 △2016年年底市值最⼤的⼗五⼤普通股投资情况注： 1．不计伯克希尔·哈撒韦公司旗下⼦公司的养⽼基⾦持有的股票资产2．这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资本所得税的根据。在⼀些情况下，符合⼀般通⽤会计标准的成本与实际成本不相同，这是因为根据⼀般通⽤会计标准的规定，公司对⼀些股票进⾏资产减值计提处理。上述表格中列出的⼀些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投资决定的，这两位与我⼀起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时，他们俩每
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”个⼈独⽴管理的资产规模哦都超过100亿美元。通常，我会通过查看每个⽉的股票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个⼈管理的总规模⾼达210亿美元的投资资产中，还包括总额约76亿美元的养⽼⾦资产，这些资产属于伯克希尔·哈撒韦公司旗下⼀些⼦公司。需要注意的是，这些养⽼⾦资产并没有被包括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。除过之前那个表格中列出的股票持有情况外，伯克希尔·哈撒韦公司还持有总额⾼达50亿美元的美国银⾏公司发⾏的优先股。这些优先股每年会给伯克希尔·哈撒韦公司⽀付3亿美元的股息红利，并附带优厚的股票权证。伯克希尔·哈撒韦公司可以在2021年9⽉2⽇之前的任何时间点上，以50亿美元的价格买⼊美国银⾏公司7亿普通股。截⽌去年年底，这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创造105亿美元的净利润。如果愿意，伯克希尔·哈撒韦公司可以使⽤优先股来⽀付权证⾏权时所需的50亿美元资⾦。 ⽬前美国银⾏普通股每年的股票分红为30美分，如果美国银⾏普通股的股票分红在2021年之前上升⾄44美分以上，伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先股转化为普通股，并且不⽤⽀付任何现⾦。如果美国银⾏普通股的股票分红届时仍然低于44美分，伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之前⽴即⾏权。包括美国银⾏在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，⼀直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊⼈。我们⾮常喜欢这种股票回购，因为我们相信⼤多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当⼀个公司的经营规模不断扩⼤，但流通股数量不断下降，股东将会⾮常受益。投资者应当明⽩，伯克希尔·哈撒韦公司账⾯上持有的总额⾼达860亿美元的”现⾦及等价物“中（这部分资产⼤部分是美国国债），其中95%的资产是
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此，这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此，剩余现⾦及等价物在回流⾄美国境内时，也只需要缴纳⼩额税费，因为⼤部分回流的净利润是在企业所得税税率较⾼的国家产⽣的，伯克希尔·哈撒韦公司已为这些资⾦⽀付了较⾼的所得税。当公司将这些海外资⾦转回美国时，这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。这些说明对股东很重要，因为许多现⾦充裕的美国企业⼿中持有的⼤部分现⾦都滞留在企业所得税⾮常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快⼤幅下调对回流资⾦征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的，但这些企业⽬前在运⽤这些资⾦⽅⾯受到诸多限制。也就是说，这些留在离岸市场的资⾦并不像在美国境内持有的现⾦资产那样有价值。不过，尽管⼤量现⾦在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现⾦资产的⼀个地理优势，但是另⼀个问题在⼀定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现⾦优势。⽬前，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的⼤部分现⾦资产是由公司的多个保险⼦公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现⾦资产，但是如果这些现⾦资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有，我们的投资选择将不受限制。每年，公司可选择将⼤量现⾦从旗下的保险⼦公司转移⾄母公司⼿中，但是这种做法也有⾃⾝的局限性。整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的保险⼦公司持有的现⾦资产对整个集团⽽⾔⾮常重要，但是如果这些现⾦能够由母公司持有，这些资产将能够发挥更⼤的价值。有时，来⾃股东或媒体的⾔论暗⽰，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有⼀些股票资产。事实上，我们持有⼀些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有这些可以在市场中⾃由交易的证券资产。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”如果有⼈没有弄明⽩这个问题，可能是因为他没有认真读第11条经济学原理。从1983年以来，伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110⾄第111页⼀直保留了这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展，⽽不是控制可以⾃由交易的证券资产。今年，我又给第11条经济学原理加了⼀条总结性陈述，以确保公司的股东明⽩，伯克希尔·哈撒韦公司认为任何在市场中⾃由交易的证券资产都有可能被出售，尽管⽬前来看公司不太可能出售这个证券资产。在我们结束投资这⼀章节之前，我想对股票分红和税费说⼏句话。伯克希尔·哈撒韦公司与⼤多数公司⼀样，⼀美元的股票分红⽐⼀美元的资本利得能为公司创造更⼤的净利润。对于那些习惯性将资本利得看做提⾼税后收益唯⼀途径的股东来说，这可能有些意外。但是，我们可以做有关⼀些企业净利润的简单计算。⼀个企业每实现⼀美元的资本利得，需要缴纳35美分的联邦所得税，有时这个企业还要额外缴纳当地的收⼊所得税。但是，对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收⼊，企业需要缴纳的所得税要低得多，尽管具体的企业所得税税率取决于这个企业的性质。对⼀家⾮保险公司来说（伯克希尔·哈撒韦就是⼀家⾮保险公司），每1美元的股息联邦税率为10.5美分。此外，如果⼀家⾮保险公司持有⼀家被投资公司超过20%的股份，那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。⽐如，伯克希尔·哈撒韦以母公司的⾝份直接持有卡夫亨⽒27%的股份，从中产⽣的⼤量股息适⽤的税率就是每1美元7美分。（股息缴纳低公司税的原因在于⽀付股息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了⾃⼰的公司税。）伯克希尔·哈撒韦旗下保险⼦公司在股息上⽀付的税率要⽐⾮保险公司缴纳的税率⾼，虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外伤害害保险公司对获得的⼤部分股息需要缴纳14%的税。但如果保险公司持有⼀家位于美
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”国的被投资公司20%的股份，那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学习的税务课。 “下注”（你的资⾦如何进⼊华尔街）这部分内容中，我⾸先会告诉你⼀笔我在9年前做出的投资，然后分享⼀些在投资上的观点。作为⼀名初学者，我想简单的描述⼀下Long Bets，这是⼀家在我投资中起到了⼀定作⽤的独特机构。 Long Bets是由亚马逊的CEO杰夫-贝佐斯（Jeff Bezos）资助成⽴的，是⼀个管理长期赌注的⾮盈利组织。为加⼊赌注，“赌点提出者”在Longbets.org⽹站上提出⼀个命题，很久后，这个命题将会被证明是对还是错。在提出命题后，他们会等待⼀个持相反观点的⼈在赌局的另外⼀端下注。当⼀名“怀疑者”站出来时，赌局的双⽅会各⾃指定⼀家慈善组织作为他们赌局获胜的受益⼈；在Long Bets上下注，然后在Long Bets⽹站上写⼀篇短⽂来为命题辩护。当赌局结束时，Long Bets会⽀付获胜的慈善组织。 Long Bets很有意思，下⾯就是两个例⼦。 2002年，企业家⽶切尔-卡普尔（Mitch Kapor）宣称，“到2029年时，没有任何电脑——或机器智能——能通过图灵测试”。图灵测试能判断计算机是否具有⼈类思维能⼒。发明家雷-库兹威尔
（Ray
Kurzweil）采取了相反的观点。双⽅对各⾃的观点押下10000美元的赌注。我不知道谁能赢得赌注，但是我相信电脑是不会复制查理（此处指笨蛋）的。同⼀年，微软的克雷格·蒙迪（CraigMundie）称到2030年，⽆⼈驾驶飞机将会运送乘客。⽽⾕歌的埃⾥克·施密特（EricSchmidt）则持相反的观点。他
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”们⼆⼈各⾃的赌注为1000美⾦。最近，我提出加⼊埃⾥克的赌注，他迅速把1000美元的赌注给了我500美元。现在，说说我⾃⼰的赌注和历史。在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报中，我指出，从整体来看，由专业⼈员进⾏的主动投资管理，在多年的时间内表现会落后于选择被动投资的业余⼈员。我解释道，⼀系列“帮助者”（指职业投资管理⼈）向他们客户征收的⼤量费⽤，从整体来看，⽐起那些选择投资低成本指数基⾦的业余⼈员来说，会让他们客户的表现更糟糕。随后，我下了50万美元的赌注，称在⼀段很长的时间内，任何⼀名职业投资⼈可选择⾄少5只对冲基⾦（那种很受欢迎并且费⽤很⾼的投资⼯具），在这段很长的时间内，职业投资⼈选择对冲基⾦的表现会落后于只收取象征性费⽤的标普500指数基⾦的表现。我提出赌注期限为10年，并点名低成本的VanguardS&P基⾦来证明我的赌注。随后，我充满期待地等待各个基⾦经理（他们可以把⾃⼰管理的基⾦包括在5只基⾦内）蜂涌⽽来，来为他们的职业提供辩护。毕竟是这些基⾦经理催促着客户给他们的投资能⼒下了⼏⼗亿美元的赌注。既然这样，他们就不应该害怕把⾃⼰的钱拿出来⼀点，和我玩这个赌注。随之⽽来的是寂静之声。数千名职业投资经理⼈通过兜售他们选股的能⼒累积了惊⼈的财富，但却只有⼀名职业投资经理⼈——泰德-西德斯（TedSeides）站了出来回应我的挑战。泰德是ProtégéPartners的联合经理⼈，他从有限合伙⼈⼿中筹集资⾦形成了基⾦的基⾦——换句话说，泰德的基⾦是投资了多只对冲基⾦的基⾦。在赌注之前，我并不知道泰德，但我喜欢他，钦佩他愿意把他的钱下注到他⼜中所说的地⽅。他对我很直接，并且在提供我俩都需要的⽤于监测赌注的数据上，他很慎密。在ProtégéPartners这⼀⽅，泰德挑选了五只基⾦的基⾦。这五只基⾦的表现会进⾏平均，然后和我选择的VanguardS&P指数基⾦进⾏对⽐。泰德选择的
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”五只基⾦把资⾦投资到了100多只对冲基⾦内，这意味着泰德基⾦的基⾦表现不会因为某⼀个基⾦经理⼈的表现好坏受到影响。当然，每只投资对冲基⾦的基⾦其收取的费⽤是分层的。在这种叠加的收费模式中，占⽐较⼤部分的费⽤是由对冲基⾦收取的；⽽每只投资对冲基⾦的基⾦还会因为挑选对冲基⾦经理⼈的技巧⽽收取额外的费⽤。赌注前9年的结果如下图所⽰。在赌注中，我指定GirlsInc．ofOmaha这个慈善组织为受益⼈，可获得我赢得的赌⾦。如今，赌注前9年的结果肯定会让这个慈善组织迫不及待的要在明年1⽉打开邮箱，这是⽏庸置疑的。 △赌注前9年的结果从上图可看出，2008年到现在，五只基⾦的基⾦的收益率分别为8.7%， 28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，⽽标普指数基⾦的收益率为85.4%。按我与ProtégéPartners的协议，这五只基⾦的名字没有公开，但我看了他们的年度审计报告。截⾄⽬前，指数基⾦按复利计算的年度增长率为7.1%，这个收益率对⼀段时间内的股市来说是很典型的。这是⼀个很重要的事实：在赌注的这9年内，
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”表现异常疲软的股市可能会促进对冲基⾦的表现，因为许多对冲基⾦持有⼤规模“空头”仓位。相反，如果9年内股市带来很不寻常的⾼收益，那么这对指数基⾦是很有利的。事实是，我们处于⼀个“中性”的环境中。在这样⼀个环境中，五⽀基⾦到2016年底的按年复利计算的平均收益率仅仅为2.2%，也就是说在这五⽀基⾦中各投资100万美元到现在你会获得22万美元的利润。⽽指数基⾦的收益会⾼达85.4万美元。记住，对管理基础对冲基⾦的100多名经理⼈⽽⾔，他们每个⼈都有巨⼤的经济动机去获取最⼤的投资收益。此外，由于是根据基础基⾦的业绩表现获得业绩报酬，泰德选择的5位组合基⾦经理同样有动机尽可能选择最好的对冲基⾦经理。我可以确定，在任何情况下，两种基⾦的管理⼈员都是诚实和聪明的⼈。然⽽，基⾦投资者获得的投资收益却很惨淡，⾮常地惨淡。⽽且，其中所有基⾦和组合基⾦收取的巨额固定⼿续费（该⼿续费与基⾦的业绩表现完全⽆关），使经理们在过去9年⾥都能旱涝保收。正如⼽登·盖柯（GordonGekko）所⾔： “⼿续费的收取从未停下过。”在我们的赌局中，对冲基⾦的经理从有限合伙⼈获得报酬。在对冲基⾦流⾏的“2/20”费率机制下，该报酬有可能达到平均⽔平。“2/20”费率机制是指收取2%的固定年费，即使投资出现巨⼤亏损，也必须⽀付，另外从利润中提成20%且⽆法追回（如果盈利年份后出现亏损的年份）。在这种不公平的安排下，只要对冲基⾦的操盘⼿有能⼒积累⼤量的基⾦资产，并由基⾦经理进⾏管理，那么这些经理中的很多⼈就会变得⾮常富有，即使他们的投资表现不佳。不过，我们还没有结束收费。记住，同样需要“喂饱”组合基⾦经理。这些经理会额外收取固定的⼿续费，通常为资产总额的1%。这样⼀来，尽管5只组合基⾦的整体表现不佳，但⼀些经理还是过了⼏年的好⽇⼦，并收取了“业绩”
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”报酬。因此，我估计在过去9年⾥，5只组合基⾦获得的收益中有约60%都流向了两类基⾦经理的腰包！这就是他们为达成所谓业绩⽽给⾃⼰发放的⽆耻奖励。在⼏乎不⽤付成本的情况下，数百位有限合伙⼈仅凭⾃⼰的⼒量都能轻易实现这些业绩。在我看来，这次赌局暴露了对冲基⾦投资者⽽⾔令⼈失望的业绩表现，⼏乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时，我在LongBets⽹站上发布了⼀份声明，其中罗列了我这种看法的理由。以下是我的主张：从2008年1⽉1⽇开始并于2017年12⽉31⽇截⽌的过去⼗年⾥，如果对业绩的衡量不包含⼿续费、成本和费⽤，则标准普尔500指数的表现将超过对冲基⾦的基⾦组合的表现。许多⾮常聪明的⼈打算在证券市场上获得超过平均⽔平的投资收益，我们将其称为主动投资者。与他们相对的是被动投资者，按照定义，他们寻求获得市场平均收益。总的来说，他们的仓位⼤致接近指数基⾦的仓位。因此，市场的平衡⽅，即主动投资者也必须获得市场平均收益。然⽽，这些投资者承担的成本将⾼得多。因此，总的来说，在扣除这些成本后，他们总体的投资收益将⽐被动投资者差。当⼤笔年费、巨额业绩报酬及活跃交易的成本全都加⼊到主动投资者的费⽤⽅程式时，其承担的成本就会⼤幅上涨。由于对冲基⾦收取了巨额⼿续费，对冲基⾦的基⾦在此基础上再收取⼿续费，所以对冲基⾦的基⾦特别重视该成本问题。组合基⾦投资于对冲基⾦。有很多聪明的⼈参与到对冲基⾦的运营。但在很⼤程度上，他们付出的努⼒没有任何效果。他们⾼智商带来的收益并不能超过他们强加给投资者的成本。平均⽽⾔，随着时间的推移，相较于投资⼀组组合基⾦，投资低成本指数基⾦的投资者会获得更⾼收益。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”这就是我的观点，现在我把它放进⼀个简易⽅程。如果A组（主动投资者）和B组（被动投资者）构成总体投资市场，⽽且B组扣除成本前的投资收益⼀定会达到平均⽔平，那么A组也⼀定会达到平均投资收益。成本更低的⼀组将获胜。如果A组成本过⾼，其亏空将是巨⼤的。当然，长期来看，部分有经验的⼈很有可能超过标准普尔指数的表现。然⽽，在我的⼀⽣中，我早期发现的这类专业⼈⼠也不过⼗个左右罢了，只有他们能完成这⼀壮举。毫⽆疑问，有成百上千的⼈我从未见过，他们的能⼒可与我认识的⼈相媲美。毕竟，跑赢⼤盘并⾮不可能。不过问题在于，⼤多数试图跑赢⼤盘的经理最终都会失败。也有很⼤可能请您投资的⼈会跟其他⼈⼀样，不能帮您获得良好的投资收益。⽐尔·鲁安是真正了不起的⼈。60年前我就认为，从长期来看，他⼏乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好：“在投资管理中，投资者的档次划分是从创新者到模仿者，再到众多的⽆能者。”像部分业余爱好者⼀样，⼀些专业投资⼈⼠在短期内也会因为⾛运⽽获得⾼收益，这让寻找罕见的值得为其付出⾼报酬的⾼收费经理变得更为困难。如果1000位经理⼈在年初进⾏市场预测，则⾄少有⼀位经理的预测很可能在未来连续九年⾥都是正确的。当然，1000只猴⼦中也有可能出现⼀个貌似⽆所不知的预⾔家。但⼆者间仍然存在差异：幸运的猴⼦不会遇到⼈们排队找它投资的情况。最后，有三个有关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。⾸先，良好的投资履历会吸引⼤量投资资⾦；其次，巨额的资⾦总是保证投资业绩之锚：⼏百万的资⾦容易管理，⼏⼗亿的资⾦就不好管了；第三，由于⼤多数经理⼈的个⼈认识，即所管理的资⾦越多，收取的⼿续费就越多，所以他们仍然会寻求获得新的投资资⾦。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”这三点对我来说不是什么新鲜事：1966年1⽉，当时我管理着4400万美元的资⾦。我给我的有限合伙⼈写了⼀封信，信中称：“我觉得资⾦规模越⼤越可能损害未来的投资业绩，⽽不是增加业绩。对我个⼈的投资业绩⽽⾔，这不⼀定成⽴，但对您的投资业绩就是成⽴的。因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙⼈。我已经通知苏茜，如果我们有更多的孩⼦，就由她来为他们寻找其他的合伙⼈。”当华尔街⼈⼠管理数万亿美元，收取⾼昂⼿续费时，通常是经理⼈获得丰厚利润，⽽不是客户。⼤型和⼩型⼩投资者均应坚持投资低成本指数基⾦。如果要树⽴⼀座雕像，⽤来纪念为美国投资者做出最⼤贡献的⼈，毫⽆疑问应该选择杰克·博格尔（JackBogle）。⼏⼗年来，杰克⼀直敦促投资者投资于超低成本的指数基⾦。在他的投资⽣涯中，有⼤量财富流向了经理⼈的腰包， ⽽他所积累的财富只占到其中很⼩⼀部分。这些经理⼈向投资者许诺带来丰厚回报，⽽实际上他们根本没带来回报，或者像我们赌局中的情况，带来的回报⼏近于⽆。早些年，杰克常常被投资管理⾏业嘲笑。然⽽，今天他欣慰地获悉，他已帮助数以百万计的投资者⽤⾃⼰的储蓄实现了更⾼的回报，否则他们获得的收益要低得多。他是他们的英雄，也是我的英雄。多年来，经常有⼈请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本的标准普尔500指数基⾦。值得肯定的是，我的只有中等收⼊⽔平的朋友通常都采纳了我的建议。然⽽，当我把这⼀建议提供给超级富豪、机构或养⽼基⾦时，他们谁都没有听我的建议。相反，这些投资者会礼貌地对我的建议表⽰感谢，然后去听收取⾼额⼿续费经理的⾔论，或者许多机构会向另⼀种称为顾问的超级助⼿寻求建议。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”然⽽，这些专业⼈⼠⾯临着⼀个问题。你能想象⼀个投资顾问会年复⼀年地告诉客户，不断增加对复制标普500指数基⾦的投资吗？这样做是职业⾃杀。然⽽，如果他们每年都推荐⼩幅改变管理策略，巨额⼿续费将流向这些超级助⼿。这些建议往往是艰涩难懂的胡扯，解释为什么流⾏的投资“风格”，或当前的经济趋势适于进⾏这种改变。有钱⼈习惯性地认为，⾃⼰在⽣活中理所应当获得最好的⾷物、学校教育、娱乐、住房、整形⼿术、体育彩票等等。他们认为，⽤⾃⼰的钱买到的东西应该⽐其他普通⼤众买到的更优质。在⽣活中的很多⽅⾯，财富确实可以换来优质的产品或服务。因此，对⾦融“精英”⽽⾔，包括富有的个⼈、养⽼基⾦、⼤学捐赠基⾦等，他们很难恭顺地签约投资普通⼈只需花⼏千美元也能投资的⾦融产品或服务。富⼈的这种不情愿通常很流⾏，即使是有争议的产品（在预期的基础上）明显是最好的投资选择。我的计算表明，过去⼗年⾥，精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过1000亿美元。想想看：对⼏万亿美元的资产即使收取1%的⼿续费，加起来也有这么多。当然，并不是⼗年前将资⾦投⼊对冲基⾦的所有投资者都会落后于标准普尔的回报率。但我认为，我对总亏空的计算还是保守的。公职⼈员的养⽼基⾦遭受了很⼤经济损失。不幸地是，这些基⾦中很多都资⾦不⾜，部分原因是他们遭受了双重打击：投资表现不佳加巨额⼿续费。资产由此产⽣的亏空将由当地纳税⼈在未来⼏⼗年⾥补⾜。 ⼈类的⾏为不会改变。富有的个⼈、养⽼基⾦、捐赠基⾦等仍然会认为，他们应该获得⼀些“额外”的投资建议。那些巧妙地利⽤了这种⼼理的顾问将变得⾮常富有。今年的魔药可能是对冲基⾦，明年可能又是别的什么。
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2017巴菲特致股东的信中⽂翻译来源“新浪财经”有⼀句格⾔预测了夸⼜作出这些承诺可能带来的结果：“当⼀个有钱的⼈遇到⼀个有经验的⼈时，有经验的⼈最终会获得⾦钱，⽽有钱的⼈会带着经验离开。”很久以前，我的姐夫荷马·罗杰斯（Homer Rogers）是⼀位佣⾦代理⼈，他在奥马哈的牧场⼯作。我问他是如何诱导农民或农场主雇佣他来帮他们把猪或⽜销售给四⼤罐头⾷品公司的买家（SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour）。毕竟，猪的情况很明确，⽽买家也很专业，他们⾮常清楚牲畜究竟值多少钱。然后，我问荷马，有销售代理⽐其他代理做得更好吗？荷马同情地看了我⼀眼说：“沃伦，你怎么卖给他们不重要，重要的是你如何告诉他们。”在牧场起作⽤的东西同样适⽤于华尔街。最后，我要向华尔街⼈⼠伸出橄榄枝，他们中的很多⼈是我的好朋友。伯克希尔愿意为协助我们收购的投资银⾏家⽀付费⽤，甚⾄是⾼得离谱的费⽤。此外，因管理的投资跑赢⼤盘，我们已经为公司内部两位投资经理⽀付了⼤笔报酬，我们希望将来能给他们付出更⾼的报酬。根据《圣经》（《以弗所书》3章18节），在对华尔街讲“⼿续费”时，我认识到这简单的三个字所释放出能量的⾼度、深度、长度和宽度。当这种能量给伯克希尔带来价值的时候，我会欣然签⼀张⼤⽀票。
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